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货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架

时间:2022年05月23日 分类:经济论文 次数:

摘 要:在经济高质量发展的背景下,中国人民银行已经逐渐建立起以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架,宏观审慎政策具备宏观、逆周期、防传染的视角,在防范化解系统性金融风险方面发挥着关键作用。货币政策调控工具也正在实现从数量型到价格型、从间

  摘 要:在经济高质量发展的背景下,中国人民银行已经逐渐建立起以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架,宏观审慎政策具备“宏观、逆周期、防传染”的视角,在防范化解系统性金融风险方面发挥着关键作用。货币政策调控工具也正在实现从数量型到价格型、从间接模式到直达模式、从总量型到结构型以及从重视逆周期到更重视跨周期的转变,着眼于解决经济存在的中长期及结构性问题,体现货币政策的前瞻性和针对性。通过分析宏观审慎政策的起源,研究货币政策和宏观审慎政策的分工与配合以及货币政策工具使用倾向的演变,有助于构建顺畅的政策治理机制,提高中国人民银行的调控能力。

  关 键 词:宏观审慎政策;货币政策;跨周期调控

宏观经济论文

  一、双支柱调控框架的产生背景

  (一)传统的政策框架

  中国人民银行传统的政策框架主要以货币政策为核心,跟踪经济周期的波动,并对其进行逆周期调控。一般在经济下行周期,会通过降息、鼓励信贷投放等方式,来刺激实体需求,从而推动经济增速回升。反之,在经济过热的时候,则通过加息、控制信贷增速等方式,抑制实体的融资需求,给经济降温。在 2008 年金融危机之前,海外各国央行一般都认为在市场竞争的环境下,价格有足够的灵活性来实现资源配置,物价稳定即宏观经济稳定。因此,这一时期海外大多数央行奉行的是“单一目标——单一手段”的货币框架。其中,最典型的是通胀目标制,拥有政策透明度高、货币政策前后一致和能够有效引导市场预期等优点。以通货膨胀为核心的货币政策框架有效地应对了高通胀局面,推动全球进入了低通胀阶段,但是以通货膨胀率为单一目标使央行对其他经济指标的关注度降低[1]。

  由于相对稳定的物价水平在国际上长期被视为主要的通胀“锚”,因此,只要这一类指标没有出现明显的波动,奉行通胀目标制的各国央行对金融市场上各类资产价格的大幅上涨往往不甚关注,甚至持乐观态度。但是不断上涨的资产价格到后期往往会逐渐演变为资产泡沫,在泡沫破裂后,金融系统的动荡会向经济体系传导,对实体经济造成明显冲击,此时各国往往会采取偏宽松的货币政策。在推动各国重回增长通道的同时,也向市场注入了大量的流动性,促使全球各类资产价格进入上行通道。受益于全球技术进步、工业生产能力提高等因素,这一时期大部分工业生产品的供给较为充裕,价格涨幅偏低,为全球通胀维持低位创造了有利条件,却使海外央行忽视了当时金融资产价格的快速上涨,造成全球流动性泛滥。

  经济师职称论文:宏观经济不确定性对企业资产配置影响研究

  (二)海外金融体系的变化

  在 20 世纪 70 年代之后,互联网技术不断突破,金融行业之间的界限变得越发模糊,非银行金融业规模快速扩大。更重要的是,这一时期美国银行业的经营模式逐渐从传统的“发起—持有”模式转变为“发起—分销”模式。在传统的“央行—商业银行”运行模式中,商业银行是信用派生的主体,通过向企业等实体发放贷款等方式实现资产规模的扩张,而贷款则一直由银行自己持有到期。在这样的模式下,信贷投放的质量是银行关注的主要因素,因此会加强对借款人的信用资质审核,从而减少潜在的信用风险。但其弊端是银行的资产流动性比较差。在金融创新的大背景下,美国银行的信贷模式发生了明显的变化,“发起—分销”模式取代了“发起—持有”模式,成为主流。“发起—分销”模式和信贷资产证券化类似,即银行将资金发放给借款人后,再将自己的信贷资产打包出售给 SPV,从而回笼资金。而 SPV 在获得信贷资产的所有权之后,便以信贷资产现金流为基础发行资产支持证券等金融产品,并在市场上发售,进一步回笼资金。

  由于一般的资产证券化产品特别是以低评级贷款为底层资产发行的产品可能存在信用等级低、市场认可度差等问题,因此 SPV也会通过设立信用层级、增加信用评级、保险等方式来对证券化产品进行进一步创新,形成一系列新的资产[2]。这一时期金融创新产品层出不穷,机 构 以CDO 为底层资产进一步衍生出 CDO 的平方、立方等金融产品,同时信用违约互换(CDS)等信用衍生品的发展则为 CDO 等产品提供了信用保障。在这种模式下,银行一方面通过证券化等方式,有效转移贷款潜在的信用风险;另一方面则能够改善其资产负债表,提高长期债权的流动性。

  但是这种模式也带来了很多问题,一是在“发起—分销”模式下,银行在转移信贷潜在风险的同时,也会放松对信贷的审核力度,大量低资质人群更容易从银行获取贷款,从而增加信用风险;二是复杂的金融创新工具透明度较低,投资者对自己购买产品的底层资产并不了解,跟风购买现象明显;三是表外业务规模的扩张使杠杆率大幅攀升。美联储货币政策收紧,经济热度回落,美国房价开始下滑,房地产市场违约情况不断增加,相关的 CDO、ABS 等资产的价值开始下跌,部分投资者开始赎回资产。由于前期杠杆偏高,并且底层资产违约情况不断增加,越来越多的机构开始抛售相关资产以求回笼资金,这又引发了资产价格的进一步下跌,从而形成一个恶性循环,最终导致流动性危机和经济危机的出现。

  (三)宏观审慎政策的提出

  金融危机之后,市场普遍认可金融机构的顺周期行为以及目前监管层缺乏对系统性风险的监管是此次危机爆发的重要原因之一。因此如何加大对金融市场的管理,规范金融机构行为,防范系统性金融风险的顺周期积累成为各国央行的重要课题,宏观审慎政策这一概念也顺势提出[3]。相比于传统的货币政策体系,宏观审慎政策着眼于金融周期,通过加强对系统重要性金融机构等多方面的监管,抑制可能出现的系统性金融风险顺周期积累或传染,从而增强金融体系的韧性和稳健性[4]。这一时期,各国也纷纷开始强化国内的宏观审慎政策管理体系。美国强化了美联储对系统重要性金融机构的监管,授权美联储负责对大型、复杂金融机构实施监管;欧洲建立起欧洲系统性风险委员会(ESRB),协调欧元区宏观审慎政策的有效实施;欧央行采取了宏观审慎管理措施,包括逆周期资本缓冲、系统重要性资本要求以及流动性要求等。在我国,中国人民银行也是在这一时期逐渐开始重视宏观审慎政策的建立与完善。

  从 2009 年开始研究强化宏观审慎管理的政策措施,并于 2011年正式引入差别准备金动态调整机制,其核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于经济增长的合理需要及其自身资本水平。2015 年末,将差别准备金动态调整机制升级为金融机构宏观审慎评估体系(MPA),并在此后不断完善。例如:2017 年将表外理财纳入 MPA 的广义信贷考核指标范围;2019 年对服务县域的农村商业银行是否将降准资金全部用于发放民营企业和小微企业贷款纳入 MPA 考核;2021 年末发布《宏观审慎政策指引(试行)》;等等。我国逐渐建立起以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架。

  二、货币政策和宏观审慎政策

  双支柱调控框架货币政策的目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。目前货币政策主要锚定的是经济周期,通过各类型货币政策工具来保持币值稳定,从而对经济进行跨周期和逆周期调节,平抑经济的周期性波动。宏观审慎政策的目标则是防范系统性金融风险的顺周期积累,以及跨机构、跨行业和跨市场传染,以维护金融体系的健康与稳定。宏观审慎政策主要锚定的是金融周期,通过运用宏观审慎政策工具,对金融机构、金融基础设施施加影响,从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染,最终实现金融体系稳定[5]。

  随着政策发力,经济增速开始见底回升。但是由于商品价格具有惯性,同时经济复苏的底色也有待进一步改善,因此商品价格处于下行周期,即复苏期。随后投资等领域的扩张推动居民部门收入持续改善,经济内生动能不断增强,经济需求持续扩张,相关商品的价格进入上行周期,而居民消费回暖则会带动终端商品价格回升,此时经济进入过热期,即通胀指标和产出指标共同走高,而前期宽松的财政政策和货币政策进入了退出期。受通胀持续走高的影响,货币政策的核心逐渐转向控通胀。最终随着货币政策的收紧,实体的融资需求开始回落,经济热度逐渐退去。但是由于商品价格具有一定的粘性,通货膨胀水平在这一时期往往还会维持一定的韧性,这就是滞胀期,即经济增速下滑,通胀继续上行。而随着经济热度的持续回落,经济中的需求也会开始下滑,并最终带动通胀水平回落,即进入新的衰退期,相应的政策需要再次发力。

  在我国,当经济实际增速低于潜在增速、通货膨胀对货币政策制约程度减轻的时候,出于稳经济等方面的考虑,货币政策开始转向宽松。数据表明,在 2020 年初中国人民银行将 OMO 利率和 MLF 利率下调了 30 个 BP①,随后通过全面降准和定向降准合计释放了约 1.35 万亿元的流动性等②③。在宽货币先行的情况下,国内企业融资环境持续好转,金融机构人民币贷款加权平均利率从 2019 年12 月末的 6.44%快速下行到 2020 年 6 月的 5.06%④。在这一时期,融资环境转向宽松之后,实体的融资需求也在不断改善。

  一是在贷款利率回落之后,居民的消费意愿回升,销售端的好转带来了房地产开发投资同比增速的回升。二是受益于海外宽松的财政政策和货币政策,国内出口率先发力,出口同比增速从年初的负增长一路上行,2020 年 11月出口同比增速一度达到了 20.5%。在出口的带动下,制造业投资也开始恢复。有关数据显示,在出口、房地产的带动下,2020 年第 2 季度开始我国GDP 同比增速持续回升,第 2、3、4 季度 GDP 的增速分别为 3.1%、4.8%和 6.4%⑤。此前偏宽松的货币政策开始逐渐退出。受益于亮眼的出口、房地产投资以及制造业投资,2020 年第 4 季度 GDP 同比增速达到了 6.4%,这一数值已高于预期的潜在 GDP 增速。

  同时,这一时期 PPI 也已经连续数月回升,经济有了微过热的迹象。在这样的情况下,2020 年第 3 季度《货币政策执行报告》提出要“把好货币供应总闸门”,同年12 月的中央经济工作会议也表示政策操作上要更加精准有效,不急转弯。即货币政策等的退出节奏不能太快,要慢慢退出,避免造成经济波动,但方向是确定的,即货币政策到了退出的时点。2020 年第4 季度的《货币政策执行报告》再度明确了这一观点,表示稳健的货币政策不能急转弯。与此同时,我国的宽信用行情也迎来了拐点。在疫情之后,受益于宽松的货币政策以及旺盛的需求等,国内社会融资规模同比增速从 2020 年 1 月的 10.7%快速上行到 2020 年 10 月的 13.7%,宽信用行情明显。但是随着政策调控力度加强,货币政策迎来拐点,社会融资规模同比增速也进入了下行通道,到 2021 年 10 月仅有 10%⑥。随着前期调控政策的影响逐渐显现,2021 年下半年开始国内的经济下行压力越发明显,2021 年 第 3、4 季 度 的GDP 同比增速仅有 4.9%和 4%⑦。在这样的情况下,到 2021 年下半年,货币政策又迎来了新的一轮边际放松期。

  三、宏观审慎政策和货币政策的分工与配合

  锚定经济周期的货币政策和锚定金融周期的宏观审慎政策的差异主要通过目标、工具和传导渠道来体现。

  (一)目标的差异从目标上看,货币政策调控的是经济周期,宏观审慎政策考虑的是金融周期。货币政策的目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。如果拆开来看,货币政策的目标可能包括以下几项:

  第一,对内维护价格稳定,对此可以跟踪国内CPI、PPI 同比数据来观察通胀对货币政策的影响。在 2008 年之前,货币政策更专注 CPI,当时货币政策收紧往往都伴随着 CPI 的大幅走高。2008 年之后,货币政策开始更多关注 PPI 指标。

  第二,维持国际收支平衡,即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在 2008 年之前,由于经常账户和非储备性质金融账户双顺差,大量外汇进入国内市场,因此如何平衡国际收支平衡,解决外汇占款导致的流动性过剩问题无疑是人民银行的重要目标之一。此后随着外汇占款时期结束,以及人民币汇率市场化改革的不断推进,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定则成为了人民银行的重要目标之一,这也是保持货币币值稳定的另一面。

  第三,稳定经济增长和促进就业。促进就业是稳定经济增长的一个体现,毕竟失业率走高往往就意味着经济面临较大的下行压力。反之,则相反。宏观审慎政策锚定的是金融周期,其目标是防范系统性金融风险的顺周期积累,以及跨机构、跨行业和跨市场传染,维护金融体系的健康与稳定。结合人民银行的表述,本文认为宏观审慎政策有以下三个目标:

  一是关注金融机构的行为,如金融机构(主要是银行和影子银行)资产负债表的扩张情况,或是广义信贷的增速水平。即通过将广义信贷增速等维持在合理水平,来避免金融体系过度加杠杆等行为。二是关注以房地产为代表的资产价格波动情况,资产价格泡沫是过去多次经济危机爆发和蔓延的重要原因。房地产作为重要的信贷抵押品,房地产价格和信贷会形成一个正向循环,容易导致市场出现自我强化的顺周期波动。因此关注以房地产为代表的资产价格也是防范金融风险的重要方式。三是关注跨境资本的流动情况。随着全球各国金融业之间的联系越发密切,跨境资本流动特别是国际热钱的流动对一个国家的金融稳定会造成明显的影响。

  (二)工具的差异货币政策方面,目前,我国拥有了包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL 等在内的繁多的货币政策工具[12]。按照不同的方式分类,其中,既有数量型工具,比如公开市场操作、再贷款、法定存款准备金率,也有价格型工具,比如 OMO 利率(短期政策利率)、MLF 利率(中长期政策利率)、SLF 利率(利率走廊上限)和超额存款准备金利率(利率走廊下限)。既有总量型工具,比如法定存款准备金率,也有结构型工具,比如碳减排支持工具、各类再贷款等[13]。需要注意的是,目前,货币政策正在从数量型转向价格型,相应的 OMO 利率和 MLF利率成为了市场观察货币政策取向的核心。

  宏观审慎政策工具主要包括以下几类:第一,宏观审慎评估体系(MPA)。2016 年人民银行在“差别准备金动态调整机制”的基础上推出了 MPA 考核机制。即 MPA 从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行等七个方面对金融机构的行为进行引导。第二,对外汇流动性和跨境资金流动性进行监测的宏观审慎政策工具。比如要求金融机构按照一定比例缴纳外汇风险准备金,将金融机构和企业跨境融资与其资本金挂钩以及设立杠杆率和宏观审慎调节参数等。第三,与房地产市场调控相关的宏观审慎政策工具。

  比如房地产贷款集中度管理制度。除了这种划分之外,按照《宏观审慎政策指引(试行)》的表述,宏观审慎政策工具可以按照时间维度和结构维度两种属性进行划分,也有部分工具兼具两种属性。时间维度的工具用于逆周期调节,平滑金融体系的顺周期波动。比如资本管理工具、流动性管理工具和资产负债管理工具等。而结构维度的工具,通过提高对金融体系关键节点的监管要求,防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。比如特定机构附加监管规定、金融基础设施管理工具和跨市场金融产品管理工具等。

  在数量调控时期,货币政策的传导渠道主要是对银行的流动性进行约束。通过法定存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具对银行体系的流动性进行调控,并进一步影响商业银行的信贷派生行为。比如通过不断提高法定存款准备金率、发行央票等方式回笼银行市场上的流动性,从而对银行的信贷派生行为进行调节。但是 2008 年之后随着国内金融创新的不断发展,银行开始通过“影子银行”进行信贷派生,以规避中国人民银行的监管。

  同业信用派生以及影子银行体系的快速发展,使得仅通过流动性约束已经较难对商业银行的信用派生行为进行有效控制。另外,在 2008 年之后,外汇占款时代过去,中国人民银行对基础货币的掌控力度加强,这一时期货币政策调控框架逐渐从数量型转向了价格型。按照2021 年中国人民银行货币政策执行报告的表述,目前正在进一步完善以 OMO 利率为短期政策利率和以MLF 利率为中期政策利率的政策利率体系。

  一方面引导以 DR007 为代表的市场利率围绕政策利率(OMO 利率)波动;另一方面健全从政策利率(MLF 利率)到 LPR 利率再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制,最后通过利率的波动来调节资金供求和资源配置,实现货币政策目标。从这个角度来看,我国逐渐加大了对利率约束的调控,以此来影响实体融资需求。虽然价格型调控工具逐渐成为了货币政策调控框架的核心,但是在这几轮调控周期中,降准、加大公开市场操作投放量等数量型操作工具依旧被广泛使用,放松或收紧流动性约束依旧是调控商业银行行为的重要方式。

  宏观审慎政策的传导渠道宏观审慎政策传导机制是指通过运用宏观审慎政策工具,对金融机构、金融基础设施施加影响,从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染,最终实现宏观审慎政策目标的过程。具体来说主要包括以下几个方面:

  一是以广义信贷增速等指标为核心的 MPA 考核机制通过增加资本金约束等方式直接对金融机构的资产负债表规模增速进行限制,从而影响金融机构的信贷派生行为,并最终对经济造成影响。2020 年中国人民银行发布了《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》,明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。2021 年发布的《系统重要性银行附加监管规定(试行)》中,对于系统性重要银行在资本金等方面提出了更高的要求。另外,针对 2008 年之后国内“影子银行”规模快速扩张的现象,2016 年将表外理财业务纳入了“广义信贷”口径。同时,中国人民银行还通过出台资管新规等方式加大了对金融机构的监管力度。

  二是直接对金融机构的信贷投放领域进行管理。比如 2019 年人民银行发文表示服务县域的农村商业银行应将降准资金全部用于发放民营企业和小微企业贷款,加强当地县域金融服务,并将相关情况纳入宏观审慎评估(MPA)考核。2020 年 12月,中国人民银行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》,综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素,分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限,直接对商业银行在房地产领域的信贷投放占比进行规定。总的来说,我国通过 MPA 考核以及相关配套的监管政策(宏观审慎政策工具)对金融机构等的行为 (广义信贷增速以及房地产领域信贷规模等)进行调控,从而防范系统可能出现的金融风险。

  四、启示及未来展望

  我国已经逐渐建立了以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架,但目前仍处于起步阶段,未来将不断探索和完善。从近年来的调控经验上看,在这一框架下,宏观审慎政策锚定的是金融周期,通过 MPA 考核以及相关配套的监管政策对金融机构等的行为进行调控,有效地降低了系统性金融风险出现的可能性;货币政策锚定的则是经济周期,一般会通过 MLF、OMO 等政策工具来对经济进行跨周期和逆周期调节,从而平滑国内的经济波动。

  2021 年我国在“传统货币政策+宏观审慎”双支柱框架下,以稳健的货币政策为主基调,以灵活适度、相机抉择和精准操作为具体方向,面对经济形势变换、通胀预期提高的压力,相关货币政策保持高度的连续性、稳定性和可持续性的战略定力,以维护流动性合理平衡为主要操作方式,边际略微走宽。预计 2022 年货币政策将更趋向于“稳货币、定向宽信用”,以保持流动性合理充裕,引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。回顾过去我国在货币政策工具使用倾向上的变化,可以发现货币政策转型速度不断加快,有力支撑了经济高质量发展。

  近年来,我国政策调控更多着眼于解决经济存在的中长期及结构性问题,这对市场跟踪后续货币政策的节奏也提出了更高的要求,目前相关政策调控正在从更重视逆周期到更重视跨周期转变。从政策的提及场景中可以看到,跨周期政策主要着眼于以下几点:

  第一,相比于逆周期,跨周期更强调从中长期的视角来对经济进行调整。其注重的不仅是当下所处的经济周期,而是整体经济运行的节奏。要求政策在对经济进行调控的时候,不仅要看到现在,还要看到之后经济的走势,即体现货币政策的前瞻性和针对性,发挥政策的引导作用,而不是将政策仅作为事后调节的工具。

  第二,跨周期政策更加注重经济运行中的结构性问题。逆周期调节往往会将视角放在总量上,避免经济增速出现剧烈波动,容易忽略经济中存在的结构性问题。跨周期调节则更看重经济的结构性问题,随着基建和房地产带来的潜在问题越来越多,我国经济转型已经迫在眉睫。在这样的背景下,跨周期调节就必然要求政策要对先进制造业等行业保驾护航,服务我国产业转型与高质量发展。面对仍然复杂严峻的经济形势,逆周期宏观调控方式已无法适应我国新的发展条件,应基于我国经济社会运行的实践,继续完善宏观调控跨周期设计和调节,建立科学、高效、透明的跨周期调节机制,从经济运行的不确定性入手,为宏观经济运行注入确定性,从根本上改善行为预期。

  参考文献:

  [1]李俊生,姚东旻,李浩阳.财政的货币效应——新市场财政学框架下的财政-央行“双主体”货币调控机制[J].管理世界,2020,36(6):1-25,241.

  [2]李佳.资产证券化的产生、运作及监管趋势研究——基于美国市场的经验借鉴[J].上海经济研究,2015(7):28-35.

  [3]张军.金融宏观审慎之设计、执行与检验[J].金融发展研究,2021(11):87-90.

  [4]王春丽.我国货币政策与宏观审慎政策的互动协调研究——基于中国商业银行数据的实证检验[J].经济纵横,2020(9):99-108.

  [5]李拉亚.双支柱调控框架的新目标制研究[J].管理世界,2020,36(10):27-41.

  [6]王有鑫,王祎帆,杨翰方.外部冲击类型与中国经济周期波动——兼论宏观审慎政策的有效性[J].国际金融研究,2021(3):14-26.

  作者:李奇霖,孙永乐,李玮琦

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