雄安新区公租房PPP+REITs融资模式研究

　　摘要：雄安新区总体规划强调要建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，随着建设的不断推进，以公共租赁房等为主的住房供给体系也在进一步探索中。然而，融资问题一直是公共租赁房发展的制约因素，亟须改变传统的以财政支持为主的融资模式。立足雄安新区的特殊定位，结合PPP和REITs两种模式的优势，提出PPP+REITs新型融资模式。并基于PPP+REITs模式进行可行性分析，最后提出可通过建立规范的公租房REITs二级市场，完善新区各项配套优惠政策，提高新区公租房融资社会资本参与占比等，进一步助力雄安新区房地产市场平稳健康发展。

　　关键词：雄安新区;公租房;融资模式;PPP;REITs

　　一、引言

　　改革开放以来，我国不断推动住房商品化、货币化改革，积极探索建立新的住房供应体系。2008年，国家开始大力推行保障性安居工程，并在2010年前后明确提出建设针对“城市中等偏下收入住房困难家庭”的公共租赁住房(以下简称“公租房”)。“十二五”规划纲要中，首次提出了“保障性住房覆盖面达到20%”的目标，并以公租房为主，将住房保障的供给对象覆盖到低收入和中等偏下收入住房家庭。截至目前，住房保障已经成为我国公共服务的重要组成部分，保障对象的范围逐渐扩大，户籍身份限制也明确放宽。

　　雄安新区的定位是北京非首都功能集中承载地、京津冀城市群重要一级、高质量高水平社会主义现代化城市。这一定位涵盖了人口疏解、人才引进、制度创新等多个要求。2018年12月25日，《国务院关于河北雄安新区总体规划(2018—2035年)的批复》(国函〔2018〕159号)正式发布，提出雄安新区要打造宜居宜业环境，“建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度和房地产市场平稳健康发展长效机制，严禁大规模商业房地产开发”[1]。2020年1月15日，《河北雄安新区启动区控制性详细规划》出台，明确提出“建立多元住房供应体系”“创新购房与住房租赁积分制度及相应的租购同权制度，为各类人群提供‘可进入、可选择、可支付、可持续’的住房获取渠道”。

　　以公租房为主的完善的住房保障体系成了雄安新区的独特历史使命。雄安新区即将进入大规模建设阶段，对建设资金需求较大，加之目前我国公租房建设仍普遍存在融资渠道单一、社会资本参与意愿较低、地方政府财政支出负担较重等问题，如何拓宽公租房建设的资金来源成为亟须解决的问题。2020年4月30日，证监会、国家发展和改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号，下文简称《通知》)，根据《通知》要求，证监会与国家发展和改革委将加强合作，按照市场化、法治化原则，充分依托资本市场，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点。

　　同日，证监会起草并发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)，对公开募集基础设施证券投资基金的定义与结构、基金管理人与托管人等参与主体的专业胜任要求、基金份额发售方式、基金投资运作与项目管理、证监会的监督管理职责等做出了详细规定。这些文件的出台，开拓了雄安新区公租房融资的新思路，并为新区公租房REITs融资提供了政策支持与行动指南。本文以雄安新区公租房项目融资为研究对象，探索性地将REITs(房地产投资信托基金)与PPP(政府和社会资本合作)模式相结合，改变传统的财政拨款融资模式，积极吸引社会资本参与[2]，不断盘活项目资金，以保障公租房项目的持续健康发展。

　　二、文献综述

　　关于公租房的研究，StanleyChi-WaiYeung和RodneyHowes(2006)认为公租房在我国发展的主要障碍是缺少明确的土地和财产立法、没有适当明确的物业管理支持，缺乏住房金融支持是这些障碍的核心[3]。LVYan-ke和XUYu-hui(2011)认为公租房建设面临如下问题：基础设施配套不健全，位置离市区较远，政策机制有待完善，需要多种融资模式提高资金使用效率[4]。

　　Joseph和Chaskin(2015)把公租房看作是社区建设与融合的一种机制，并对公租房的风险进行了研究[5]。孙燕玲等(2013)认为可通过租金补贴的形式激活存量市场，保障低收入人群，避免对这一群体的监督和分类[6]。吴伟等(2017)对上海公租房租金定价进行了实证研究并提出了相关建议[7]。李卫民等(2018)分析了南京住房租金的空间分异特征及影响因素，描述了影响租金定价的主要因素[8]。关于PPP模式的研究，Tserng等(2012)从制度经济学的角度研究了PPP模式统筹机构对PPP建设项目的作用[9]。GholamrezaHeravi和ZeinabHajihosseini(2012)认为引入PPP模式，可以缓解政府压力，提高民间资本活力[10]。施英(2010)认为PPP模式能使政府和私人同时实现利益最大化和风险最小化，是一种双赢模式[11]。

　　周援军(2011)认为PPP模式促进了公私部门的长期合作，保障了公租房项目的长期可靠稳定的资金来源[12]。陈德强和郑思思(2011)对PPP模式的完整流程进行研究并运用到公租房项目中，为后续其他项目的运用提供技术支持[13]。刘旦(2018)通过文献综述和专家访谈，分别从环境、政府、市场、项目属性四个方面识别了公租房PPP项目成功的关键因素[14]。

　　关于REITs的研究，WeiLanChong等(2017)分析发现，尽管REITs受到严格监管，但自由现金流和代理成本在亚洲的REITs中仍持续存在[15]。李静静和杜静(2011)认为公租房REITs具有风险小、收益率高等优势，也为民间资本指明了投资方向[16]。刘颖和马泽方(2011)认为REITs需要多个部门的配合，REITs融资模式具有盘活住宅存量、降低银行风险、撬动社会资本等优点，能够提高公租房管理体系的运行效率[17]。史馥(2017)结合国内REITs的发行实践流程，分析了REITs的定义，并研究了国内REITs的框架设计、运作流程与监管[18]。

　　结合国内外研究可以发现：对于如何拓宽公租房资金来源，国内外很多学者进行了研究，对既有的公租房融资模式进行了创新，缺陷是大多停留在抽象的介绍上，不够具体。目前我国的公租房建设项目融资模式有两种：一种融合了多种国外新型融资模式，一种直接引入国外新型融资模式。但国内外政治环境、经济文化存在差异，其他地区的融资模式在雄安新区的政策环境下可能会存在“水土不服”。国内关于雄安新区公租房PPP+REITs融资模式的系统性研究较为缺乏，如何结合雄安新区政治、经济、人文及工程环境，将PPP+REITs融资模式应用于雄安新区公租房的融资中，对PPP+REITs模式应用的可行性、运行系统及运行流程步骤等关键问题进行研究探讨，是本研究的新思路和新方向。

　　三、雄安新区公租房项目融资现状分析

　　(一)融资渠道有限，资金缺口较大

　　虽然我国住房保障体系在不断完善，但由于供给数量有限，需求巨大，导致资金匮乏严重。目前，公租房项目融资大多来源于政府及企业，所得资金无法完全满足公租房的实际建设需求。企业生产经营活动限制因素较多;地方政府财政收入增长速度有限，政府拨款无法大幅增加，由于公租房的性质，导致信贷规模有限。政府除政策支持外，很难提供大量资金支持公租房建设。根据《河北雄安新区总体规划(2018—2035年)》，到2020年，雄安新区对外骨干交通路网基本建成;到2022年，启动区基础设施基本建成、城区雏形初步显现;到2035年，基本建成绿色低碳、开放创新、信息智能、宜居宜业、具有较强竞争力和影响力、人与自然和谐共生的高水平社会主义现代化城市。

　　蓝图已绘，在雄安新区紧锣密鼓建设的过程中，住房设施必须保障。截至2020年4月20日，雄安新区启动区、起步区、雄安站枢纽片区、容西片区、雄东片区、容东片区控制性详细规划已公示，规划在住房保障方面明确提出坚持保障基本、兼顾差异、满足多层次个性化需求，建立公共租赁房、共有产权房、市场租赁房、商品住房等住房供给体系。雄安新区的地位“比肩”深圳特区和浦东新区，建设所需资金体量巨大。参照浦东新区建设的资本投入力度，基于雄安新区预估人口数和人均固定资产累计投资总额，可推测出雄安新区建设前5年内基建投资额为937.5亿元[19]。雄安新区建设本身需要大量资金，且公租房建设前期投入较多，项目收益低，投资回收期较长，致使社会资本参与意愿低，单纯依靠财政拨款，政府负担较重，资金不足成为制约公租房项目的瓶颈因素。

　　(二)政府融资压力大，社会融资难公租房建设作为长期的保障性住房项目，属于准公共产品，投资需求较大，且资金回流较慢，所以对相关制度和资金支持的需求较为迫切。如果地区财政实力较弱，财政支出无法完全覆盖，则将转向社会融资。但社会资本的参与，需要政府部门授予特殊经营权，一方面，该项权力限制了其他融资渠道的拓展，另一方面，倘若公租房项目盈利能力不足，同样难以吸引社会投资者。因此，对于公租房项目，在发挥政府主导作用的同时，应积极开发社会资源，充分利用资本市场，否则公租房的建设将会步履蹒跚。

　　四、雄安新区公租房PPP+REITs融资模式可行性分析

　　(一)国家利好政策不断出台

　　近年来，我国各级政府、中国人民银行出台了一系列政策，鼓励民间资本参与公共项目建设，倡导金融机构按照风险可控、商业可持续的原则，向公租房项目提供金融支持，推进租赁房资产证券化，稳步开展房地产投资信托基金(REITs)试点建设，这为PPP+REITs模式在公租房项目中的应用提供了良好的政策环境。2016年7月，国务院在《关于深化投融资体制改革的意见》中提出，鼓励政府与社会资本合作，拓宽融资渠道，充分激发社会资本活力。可见，民间资本的利好政策为PPP+REITs模式在公租房建设中的运用提供了强劲动力。

　　2016年12月，国家发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，我国PPP项目搭配资产证券化的模式正式推出。2018年4月，证监会、住建部发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确优先支持不动产物业权益类资产证券化产品，住房租赁资产证券化将有助于创新公租房项目融资渠道，助力公租房项目迅速发展。

　　(二)技术管理经验提供有力支撑PPP模式是在特许经营期内对项目进行融资、建设和运营，通过发挥政府和社会资本各自的优势，提高项目服务的质量和效率，使资金的使用价值最大化。近年来，PPP模式在我国基础设施及公共项目建设中得到了广泛应用，并积累了丰富的经验。

　　五、雄安新区公租房PPP+REITs融资模式运行分析

　　(一)雄安新区公租房PPP+REITs融资模式运作程序

　　首先，在资产重组阶段，由新区管委会与社会资本共同出资建立项目管理公司SPV，专门负责公租房项目的融资、前期建设及后期运营。建设完成后该公司将拥有特许经营权若干年，社会资本在相应期限内可获得公租房产生的部分收益。其次，在发行转让阶段，SPV作为公租房资产的原始权益人，采用契约型的组织形式，选择经验丰富的基金管理公司作为受托人。由基金管理公司以公租房资产包为标的设立REITs信托基金，以公募的形式公开发行收益凭证，投资者凭收益凭证按份额获取收益，收益凭证在存续期内不得赎回，但可在二级市场交易。

　　再次，发行阶段结束后，公租房REITs被委托给专业的基金托管机构，SPV向其支付一定托管费用，由其保管基金资产，并依据管理人的指令进行清算和交割。同时，SPV通过招标的方式聘请资产管理公司负责公租房项目的日常经营，可以选择有项目自持经验的房地产开发公司负责公租房的物业管理和配套商业运营，新区管委会设立绩效考核标准，根据运营水平支付相应管理费用。

　　从次，在项目具体运作过程中，新区管委会以公租房项目指导者的角色参与整个过程，管委会可对SPV设定动态租金补贴和税收机制，在项目经营前期通过提高补贴、贴息贷款、税收优惠等方法帮助SPV维持正常运营，项目步入正轨后减少财政补贴，待项目出现盈利时可通过税收分享一定收益。最后，特许经营期届满，社会资本退出公租房项目运营，项目资产移交新区管委会。目前，已落地的PPP项目，社会资本参与者多为国有企业，民间资本参与度较低，通过对PPP项目股权开展REITs，能够为社会资本退出搭建常态化稳健渠道，从而降低社会资本投资风险，激发其投资热情。

　　(二)雄安新区公租房PPP+REITs融资盈利模型

　　公租房PPP+REITs融资方式的顺利实施，必须以保证投资者的收益为前提，如果公租房项目REITs投资收益率低，投资价值波动大，现金流入不稳定，势必会影响投资者参与公租房建设的积极性。对此，本部分选取内含报酬率(IRR)作为分析对象，将公租房项目预期产生的内含报酬率与投资者要求的最低收益率MARR1(MinimumAttractiveRateofReturn)进行对比。

　　MARR1可参照市场同类产品收益率、国库券利率或银行长期存款利率等，由于公租房项目REITs运作风险高于国库券及银行理财，因此，一般而言，公租房项目的收益率相较于30年国库券收益率而言需上浮150个至200个基点。同时，公租房REITs每年需按资产净值的1%向基金托管机构及资产管理机构支付相应的托管费与管理费，将所有因素囊括之后，重新定义项目需实现的最低收益率为MARR2。如果IRR>MARR2，说明项目能够满足各项费用支出，且投资者能够获得理想预期收益，投资者可以接受，PPP+REITs融资模式可行。

　　六、雄安新区公租房融资模式优化建议

　　(一)建立健全REITs相关法律法规

　　立法问题是制约REITs发展的根本性要素。相较于REITs发展比较成熟的美国、新加坡等国家，我国尚缺乏专门的法律法规对REITs行为进行规范与约束。目前，我国仅有《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国信托法》等少数法律可供参考，尚无专业性较强的房地产信托法。因此，我们可以借鉴其他国家的发展经验，建立健全相关法律法规体系，为公租房REITs发展提供规范合理的制度框架。比如，通过出台《房地产信托基金法》《公租房资金信托管理办法》等，建立健全房地产信托产品发行要求及具体交易规则，制定公租房REITs融资专项管理制度，明确界定REITs的设立标准、运行结构、投资人范围等要素，对REITs运作中的资产配置、收益情况及利润分配等做出详细规定，进一步降低运营风险，推动雄安新区公租房PPP+REITs融资模式的健康稳步运行。

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　　(二)建立规范的公租房REITs二级市场

　　在当前市场环境下，我国公租房REITs产品二级市场流动性不足的问题亟须解决。如果雄安新区公租房REITs产品流动性欠缺，持有者不能自由转让，项目整体流动性风险偏高，势必会降低产品对投资者的吸引力，进而影响REITs的融资能力。因此，为了保障公租房融资项目的健康长期运作，既需要建立完善的一级市场，又要建立高效、合规的二级交易市场，提高REITs产品的流动性，保障个人投资者和机构投资者均能在公开交易场所自由买卖产品，降低其持有风险。同时，活跃的二级市场将进一步带动一级市场的发展，保证公租房PPP+REITs融资的可持续运行。

　　参考文献：

　　[1]国务院.国务院关于河北雄安新区总体规划(2018—2035年)的批复[Z].国函〔2018〕159号，2019-01-02.

　　[2]赵世强，宁勇，秦颖.公租房PPP+REITs融资模式可行路径选择与应用[J].会计之友，2017(22)：40-43.

　　[3]StanleyChi-WaiYeung,RodneyHowes.TheRoleoftheHousingProvidentFundinFinancingAffordableHousingDevelopmentinChina[J].HabitatInternational,2006(30):343-356.

　　[4]LVYan-ke,XUYu-hui.AnEvaluationSystemforSuitabilityofUrbanPublicRentalHousingConstructioninChongqing[J].JournalofChongqingUniversity,2011(4):177-183.

　　作者：杨兆廷，王海净，张若望