“双支柱”调控稳定金融市场的宏微观政策效应

　　[摘要]从宏观和微观两个层面进行建模分析，动态检验了我国的“双支柱”调控稳金融政策效应。研究结果表明：在宽松的宏观政策下，上市公司往往过度承担风险，而“双支柱”调控政策能够有效抑制其过度承担风险的动机，促使其优化债务结构，进而维护微观主体层面的金融稳定;对于不同性质的上市公司，“双支柱”调控的政策效果具有一定的异质性;紧缩的“双支柱”政策可以有效抑制资产价格波动，维护宏观层面的金融稳定。

　　[关键词]双支柱;货币政策;宏观审慎政策;金融稳定;金融监管

　　一、引言

　　金融危机的爆发引发了业界和学界对传统金融监管的重新思考。金融监管是各国金融系统健康运行的保护伞，是维护金融业稳健运行、促进金融经济健康发展的关键。传统货币政策调控的重点是实体经济层面的价格和就业双稳定，而仅仅价格稳定并不能保证金融稳定。随着我国经济进入高质量发展时期，一些在长期发展中积累的体制性、周期性问题逐渐暴露出来，再加上国际金融环境复杂化和金融开放程度的逐步提高，实体经济下行的压力不断增大。

　　2017年党的十九大报告明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”的要求，同年11月我国成立了中国金融稳定与发展委员会。我国2020年的政府工作报告强调，要加大“六稳”工作力度，其中，“稳金融”具有重要意义。目前，我国正着力健全和完善“双支柱”体系，将其作为深化金融体制改革、应对金融风险的关键目标，并积极探寻两种政策的灵活配合，为稳定金融发展提供新的方向。有鉴于此，货币政策和宏观审慎政策如何分工以及如何构建有效的“双支柱”体系等问题，就成为值得深入研究的重要命题。

　　二、文献综述

　　宏观审慎政策和货币政策的内容是相辅相成、相互交织的，二者协调配合形成“双支柱”，成为维护金融稳定的关键。“双支柱”调控框架是推动我国经济高质量发展的客观要求，是保持价格稳定和维护金融稳定的重要手段，这方面的研究对于保持我国乃至全球金融的稳定均具有重要意义。2008年金融危机之后，部分学者开始关注更广泛意义上的整体价格稳定，认为货币政策不仅可以应对通货膨胀和产出变动，而且可以对资产价格泡沫或杠杆率产生作用(Angeloni&Faia，2009)[1]。同时，货币政策需要考虑金融周期，央行应该将维护金融体系的整体稳定纳入货币政策的考量范畴(程海星，2018;马俊等，2019;马勇等，2020)[2-4]。然而，仅仅依靠货币政策管理和防范系统性风险难度较大。

　　一方面，货币政策本身承担过多的职责会使货币政策的目标体系更加复杂化(李斌等，2019)[5];另一方面，货币政策属于总量政策，难以兼顾不同的市场和经济主体(李波，2018)[6]。宏观审慎政策的主要目标是防范系统性金融风险，通过逆周期的调节和跨市场的监管，维护企业和金融机构的稳定(易纲，2018)[7]，而且宏观审慎政策还能有效降低信贷泡沫产生的概率，防止信贷过度紧缩(Dell’Ariccia等，2012)[8]。

　　货币政策和宏观审慎政策在目标上虽各有侧重，但其彼此之间并不割裂，而是相互影响、相互作用，二者只有协调配合，才能更好地实现稳定金融的目标(王爱俭等，2014;黄益平等，2019)[9，10]。我国当前正在着力推进供给侧结构性改革，要改善实体经济与金融市场之间的互动关系，实现经济持续增长和金融市场稳定的目标，货币政策与宏观审慎政策需要协调配合，形成“双支柱”调控框架，产生“一加一大于二”的政策效应递增效果。目前有关“双支柱”调控稳金融政策效应的研究主要包括两个层面。

　　(1)微观层面，即“双支柱”对商业银行风险承担的影响。Borio等(2012)[11]提出“风险承担渠道”，认为在宽松的货币政策环境下，银行为了保证自身的盈利水平，常常会放宽贷款标准，过度承担风险，这极易导致金融的不稳定性(Altunbas等，2010;张强等，2013;黄继承等，2020)[12-14]。随着宏观审慎政策重要性的凸显，国内外学者开始将目光转向货币政策与宏观审慎政策的协调配合，研究“双支柱”调控对银行风险承担的影响。

　　Suh(2012)[15]实证分析了最优货币政策与宏观审慎政策之间的关系，发现在受到金融冲击时，货币政策与宏观审慎政策的协调配合可以有效稳定信贷和通货膨胀。徐长生等(2018)[16]研究发现，货币政策和宏观审慎政策均能显著影响商业银行的风险承担水平和信贷增长水平，且在宽松的货币政策环境下，适度、合理的宏观审慎政策能够有效降低商业银行的风险承担水平。

　　(2)宏观层面，即“双支柱”对资产价格波动的调控。国内外学者普遍认为，宏观审慎政策能够抑制房地产价格波动，降低房地产市场对消费的溢出效应，改善家庭的福利状况，但这些都需要货币政策的协调配合(Gelain等，2013;Bruneau等，2016;赵胜民等，2018;郭娜等，2019;庄雷等，2020;王小腾等，2020;冉珍梅等，2020)[17-23]。从现有文献来看，学者们对“双支柱”调控框架进行的大量研究主要集中于“双支柱”框架的形成及“双支柱”的政策效应方面。首先，货币政策应将金融稳定目标纳入调控范畴，但因其存在局限性，监管部门只有引入宏观审慎政策与货币政策协调配合形成“双支柱”，才是稳金融的最优选择。

　　其次，目前对“双支柱”稳金融政策效应的分析主要分为宏观和微观两个层面。在微观层面，国内外文献主要考察了“双支柱”对银行风险承担行为的调控，以抑制金融的不稳定性。在宏观层面，国内外文献主要考察了“双支柱”对房地产价格的调控，以抑制资产价格的波动，维护本国金融的稳定。

　　随着我国“稳金融”工作的不断推进“，双支柱”稳金融政策效应的相关研究暴露出一些缺陷。首先，在微观层面，学者们仅对“双支柱”调控银行风险承担的政策效应进行了大量研究，而对作为我国实体经济“基本盘”以及“稳金融”工作重要一环的上市公司研究较少。其次，在宏观层面，国内外的研究主要集中于 “双支柱”调控房地产价格的政策效应方面，而对“双支柱”调控股票价格的研究较少。鉴于此，本文拟从宏观和微观两个层面分析我国“双支柱”体系对上市公司风险承担和资产价格等重要指标的影响，总结“双支柱”稳金融的政策效应，以期为经济新常态下构建“双支柱”调控框架维护金融稳定提供一些启示。

　　三、理论分析与研究假设

　　“稳金融”关系到“稳政策”“稳杠杆”“稳股市” “稳房市”四个方面。本文从微观和宏观两个层面研究“双支柱”稳金融的政策效应，微观层面的“稳金融”主要体现在金融支持实体经济的发展，即“双支柱”对银行或公司风险承担的影响，而宏观层面的“稳金融”主要体现在稳定资产价格，即“稳股市”和“稳房市”。

　　四、实证过程

　　(一)变量描述和数据选择

　　本文选取41家上市商业银行2008—2019年的非平衡动态面板数据、100家非金融行业上市公司2008—2018年的平衡动态面板数据以及我国2008—2019年的宏观数据进行实证分析。上市商业银行和非金融行业上市公司的数据来源于各公司年报及国泰君安数据库，宏观数据主要来源于国泰君安数据库及国家统计局官网。41家上市银行包括6家大型商业银行、8家全国性股份制银行、17家城商行、10家农商行。

　　100家非金融行业上市公司来自于 11个不同的行业，这可以保证实证结果的普遍性。其中，房地产行业选取10家上市公司，石油加工行业选取7家公司，汽车行业选取18家公司，食品行业选取11家公司，煤炭行业选取15家公司，家电行业选取6家公司，酿酒行业选取10家公司，钢铁行业选取7家公司，材料行业选取3家公司，传播制造行业选取2家公司，电力行业选取11家公司。

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　　五、结论与启示

　　2008年金融危机之后，我国结合自身金融发展的实际情况并借鉴各国的经验教训，将宏观审慎政策引入金融体系，从单一的政策调控体系逐步向“双支柱”调控体系转变，以维护我国的金融稳定。2018年，我国提出“六稳”的工作方针，为经济的长期稳定发展明确了方向。2020年以来，受新冠疫情的影响，我国经济发展受阻，实体经济面临较大的困难。因此，完善稳金融宏观调控政策框架，构建“双支柱”调控体系迫在眉睫。基于41家上市银行、100家上市公司的数据，本文分别从微观层面和宏观层面研究了“双支柱”调控稳金融的政策效应。

　　研究结果表明：在宽松的宏观政策下，上市银行和非金融行业上市公司因受提高负债率的激励而过度承担风险，“双支柱”调控政策的实施能够有效抑制两者过度承担风险的动机，促进上市公司优化债务结构，提高公司质量，进而维护银行和企业等微观主体的金融稳定，助力实体经济快速度过困难期;“双支柱”调控的政策效果在不同性质的上市银行和上市公司中是不同的，这意味着相关政策的制定需要考虑银行和企业的异质性，以进一步提高政策的有效性;紧缩的“双支柱”政策对房地产价格和股票价格均可产生有效作用，从而抑制其波动，维护宏观层面的金融稳定;房地产市场和股票市场具有很强的顺周期性和持续性，货币政策和宏观审慎政策需要灵活配合，以更好地维护金融稳定，完成“稳金融”“稳房市”“稳股市”的任务。

　　[参考文献]

　　[1]AngeloniI，FaiaE.ATaleofTwoPolicies：PrudentialRegulationandMonetaryPolicywithFragileBanks[R].KielWorkingPaper，2009.

　　[2]程海星.金融周期与“双支柱”调控效果[J].国际金融研究，2018(9)：35-44.

　　[3]马骏，何晓贝.货币政策与宏观审慎政策的协调[J].金融研究，2019(12)：58-69.

　　[4]马勇，付莉“.双支柱”调控、政策协调搭配与宏观稳定效应[J].金融研究，2020(8)：1-17.

　　[5]李斌，吴恒宇.对货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架内在逻辑的思考[J].金融研究，2019(12)：1-17.

　　[6]李波.构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架[M].北京：中国金融出版社，2018.

　　[7]易纲.中国经济转型和稳健的货币政策[J].全球化，2018(3)：64-67.

　　[8]Dell’Ariccia，Giovanni，DenizIgan，etal.PoliciesforMacro-FinancialStability：HowtoDealwithCreditBooms[R].IMFStaffDiscussionNote，2012.

　　作者：王相悦1，曹鹏2，王琳2