有限套利、投资者情绪与分析师盈利预测精度

　　摘　要：本文基于行为金融学的视角，研究了有限套利对分析师盈利预测精度的影响，并考察了有限套利与投资者情绪的交互效应以及不同分析师群体受上述效应影响的差异。研究发现：首先，上市公司在市场中受到的套利限制会显著降低分析师的盈利预测精度，而且这种影响并不能由理性因素(机构持股、佣金关系、声誉机制等利益冲突因素)和情绪因素所解释。其次，分析师套利限制不仅独立地影响分析师的预测精度，而且还会加剧情绪因素的影响，进一步降低分析师盈利预测精度。最后，无论是明星分析师、大券商分析师还是独立性较强的分析师均无法显著降低套利限制的影响，但大券商分析师则可以降低套利限制对情绪因素的加剧效应。本文的研究结论有助于从有限理性和有限套利相结合的角度去解释分析师盈利预测偏差的形成过程，拓宽了关于分析师盈利预测精度影响因素的认识。

　　关键词：投资者情绪;有限套利;分析师;预测精度;行为金融

　　一、 引　言

　　证券分析师是资本市场中重要的信息中介①，搭建起了市场投资者与上市公司沟通的桥梁。理论上，分析师凭借其专业能力和信息优势，是可以通过挖掘有价值的信息来缓解市场的信息不对称和提高资产配置效率的。然而，在现实中，分析师却可能发布有偏甚至虚假的研究报告误导投资者，反而导致了更大的定价偏差和更低的市场配置效率。如2011年银河证券分析师对攀钢钒钛的“天价”预测事件，众多明星分析师站台康美药业后曝出的“财务造假”事件等，使无数听信这些分析师推荐的投资者遭受了“血本无归”的后果。实际上，自上个世纪70年代以来，国内外大量的研究表明，分析师的盈利预测和股票推荐普遍存在乐观偏差(O’Brien，1988;Womack，1996;Easterwood和Nutt，1999等)，而对于乐观偏差的成因以及影响分析师预测精度的因素则成为了学术研究的焦点。

　　目前，最为普遍的观点认为，分析师所面临的利益冲突可能是导致分析师预测出现乐观偏差的重要原因，如佣金关系(Gu等，2013;Wu等，2018)、承销关系(Womack，1996)和个人声誉(Clement，1999;Xu等，2013)等。同时，大量文献也发现，信息不对称程度(如公司信息披露质量、公司透明度和会计稳健性等)和公司治理的水平也是影响分析师盈利预测精度的重要因素(Byard和Shaw，2003;郭杰等，2009;伍燕然等，2016)。

　　而随着行为科学的发展，一些学者发现，即使是理性投资者代表的分析师也不是完全理性的，同样会受到认知失调、投资者情绪和决策疲劳等心理因素的影响(伍燕然等，2012;Hribar和McInnis，2012;Hirshleifer等，2019)。但总体来说，现有研究多基于利益冲突和信息不对称的理性视角研究分析师预测精度的影响因素，而鲜有从有限套利及有限理性的视角去解释和探索。有限理性和有限套利是行为金融的两大基石。

　　本文试图从行为金融学的视角，提出一个新的可能影响分析师盈利预测精度的重要因素，即有限套利，并考察套利限制与有限理性(如投资者情绪)之间可能的交互作用对分析师盈利预测精度的影响。有限套利或称套利限制是指由于风险、成本、信息不对称和制度性约束等因素的影响，使得套利者的套利行为受到限制。现有研究发现，套利限制会影响投资者的交易活动，使更多错误定价信息融入到交易中去，进而导致资产价格偏离其基本价值，加剧市场的错误定价和价格波动(Lam和Wei，2011;Gu等，2018)。股票市场是分析师预测时获取估测参数等重要信息的渠道。因而，当套利限制使更多脱离基本面的信息进入交易时，分析师需要依赖经验和私有信息对市场获取的信息进行判断，而这无疑增加了估测的难度和主观性，使其更容易受到启发式认知和证实偏差的影响，进而降低其盈利预测的精度。

　　此外，基于Baker 和Wurgler(2006)的研究，套利限制会增加投资者估值的主观性，加剧市场情绪对股价的影响。那么，本文还进一步推测，套利限制效应还可能会与市场情绪形成交互，强化市场情绪等认知偏差对分析师的不利影响，进一步降低分析师盈利预测的精度。基于此，本文以2012年7月到2017年12月深交所的上市公司为研究样本，参照Gu等(2018)构建了一个综合衡量上市公司套利限制程度的指数，并尝试从行为金融学的视角，研究套利限制及其与市场情绪的交互效应对分析师预测精度的影响。

　　本文发现：(1)在控制了利益冲突和信息治理等理性因素后，套利限制仍对分析师盈利预测精度产生影响，上市公司的套利限制越强，分析师的盈利预测精度越低。(2)套利限制还会与情绪因素交互，加剧市场情绪的不利影响，进一步降低分析师盈利预测精度，但情绪因素对套利限制效应的影响并不显著。(3)无论是研究能力更强的明星分析师，研究所规模更大、信息来源更广的大券商分析师，还是独立性更强的分析师，都不能降低套利限制因素的影响，而且研究能力更强的明星分析师受到套利限制的影响反而更大。(4)明星分析师和独立性较强的分析师，均不能降低套利限制对情绪因素的加剧效应，但大券商分析师则可以相对降低这种加剧效应。在与本文相近的研究中，李丹等(2016)、黄俊等(2018)和褚剑等(2019)等从信息治理和利益冲突的角度解释了融资融券制度实施后分析师预测精度的变化。

　　但根据本文的结果，即使控制了信息因素和利益冲突因素，由于有限套利限制了信息供给并增加了分析师预测时的难度和主观性，也会使分析师更容易受到认知偏差的影响，降低其预测精度。该结果意味着，仅从信息理论和利益冲突的理性视角去解释套利限制对分析师的影响存在一定的局限。本文的贡献和创新性体现在四个方面：首先，本文基于个体预测层面，创新性地构建了一个更能综合衡量公司套利限制程度的指数，并首次从认知偏差的角度来研究套利限制对分析师预测精度的影响，为解释分析师盈利预测精度问题提供了一个新的视角和分析范式。

　　其次，本文首次检验了套利限制与有限理性(情绪)之间的作用关系，并发现有限套利因素会加剧情绪因素对分析师的影响，进一步降低盈利预测精度，但情绪因素并不影响套利限制效应。第三，本文基于我国制度背景，构建了一个更能衡量套利限制程度的综合指数，增加了信息不对称维度和套利风险维度，使之更贴近于有限套利的含义和我国的现实背景。第四，本文为股票市场异象以及市场定价效率方面的研究提供了一个新的视角，即套利限制可以通过影响分析师的盈利预测作用于资本市场。本文结构安排如下：第二部分是文献回顾与研究假说;第三部分是研究设计;第四部分是实证分析;第五部分是拓展研究;第六部分是本文结论。

　　二、 文献回顾与研究假说

　　(一)文献回顾

　　随着分析师在资本市场中扮演着日益重要的角色，分析师行为的影响因素及其行为产生的经济后果逐渐成为学术界讨论的重点(如Francis和Philbrick，1993;Jegadeesh等，2004;Ljungqvist等，2006;朱红军等，2007;Mola和Guidolin，2009;许年行等，2012;Eric，2013)，而本文就属于对分析师预测行为影响因素的研究。实际上，大量的研究发现，分析师的盈利预测存在普遍的乐观偏差(O’Brien，1988;Easterwood和Nutt，1999等)，而对于其乐观偏差的成因，或者说影响分析师预测精度的因素，则主要有理性和有限理性两种视角。

　　理性视角认为，分析师是理性的，但由于信息不对称因素的普遍存在，分析师很难完全掌握上市公司所有的信息，同时各上市公司之间，财务会计准则的实施情况、信息披露的质量、公司治理水平以及私有信息的获取情况也具有较大差异，使分析师所掌握的信息可能出现偏误，最终导致分析师做出有偏的盈利预测(Byard和Shaw，2003;郭杰等，2009;伍燕然等，2016;Aharoni等，2017;Han等，2018)。

　　同时，理性视角还认为，分析师的主观动机也可能导致分析师的预测偏差。分析师的预测行为与所在券商的利益、上市公司利益和投资者利益密切关联，会受到多种利益冲突的影响，如基金公司与券商之间的佣金关系(Mola和Guidolin，2009;Gu等，2013)，上市公司与券商之间的承销关系(Michaely和Womack，1999;Ljungqvist等，2006)，分析师和券商的声誉(Xu等，2013;Kerl和Ohlert，2015)，机构持股压力(Ljungqvist等，2006)，分析师与公司管理层私人关系(刘青青和陈宋生，2019)，券商自营利益(曹胜和朱红军，2011)等。

　　在对这些利益的权衡中，分析师的自利性动机会使其盈利预测的精度大幅降低，并倾向于发布有偏特别是乐观的盈利预测。而随着行为金融学的发展，使一些学者开始从有限理性的视角对分析师盈利预测偏差进行解释。该观点认为，分析师在认知和行为上存在偏差，也会受到一厢情愿(Shiller，2002)、过度自信(De Bondt和Thaler，1990)、投资者情绪(Baker和Wurgler，2006)、框架依赖(Tversky和Kahneman，1986)、羊群效应(Scharfstei和Stein，1990)和决策疲劳(Baumeister等，1998)等心理因素的影响。因而，分析师的盈利预测偏差还可能源于市场情绪等有限理性因素的影响。

　　Mendal和Shleifer(2012)的理论模型就显示出即使是理性投资者也会受情绪因素的驱动而追逐噪音交易的情况。而Easterwood和Nutt(1999)、Sedor 等(2002)、伍燕然等(2012，2016)、Hribar和McInnis(2012)、Wu等(2018)等学者的研究也验证了有限理性因素特别是情绪因素对分析师盈利预测精度的不利影响。而本文将尝试从行为金融的视角出发，研究套利限制及其与有限理性因素的交互作用是否对分析师盈利预测精度产生影响。与本文比较相关的一类文献是，借助融资融券的实施作为准自然实验，研究买卖空机制对分析师盈利预测精度的影响。

　　如李丹等(2016)、黄俊等(2018)的研究发现，卖空机制的引入有助于降低分析师盈余预测偏度，提高其预测准确性，而褚剑等(2019)却发现，由于买多卖空规模的非对称性反而最终加剧了分析师的乐观偏差。但是，这些文献主要从信息治理和利益冲突的角度考察融资融券制度实施后，信息环境和利益冲突的变化对分析师预测精度的影响，而并未考察其他可能导致套利限制的因素(如涨跌停限制、深港通等)对分析师预测行为的综合影响，而且也并未从认知偏差的角度考察套利限制与有限理性因素可能的交互作用对分析师预测行为产生的影响。为此，本文将进行尝试，从行为金融的视角探索套利限制对分析师预测精度的影响，并探讨套利限制与投资者情绪之间可能的交互作用，以及这些作用对不同特质分析师的影响差异。

　　(二)理论分析与研究假说

　　早期研究中，Delong等(1990)、Shleifer和Summers(1990)和Shleifer和Vishny(1997)等通过理论建模，证明了套利限制会使资产价格偏离其基本价值。而大量的实证研究则验证了套利限制会使投资者将错误定价信息纳入到投资决策，促使资产价格偏离其基本价值，加剧错误定价和价格波动(Lam和Wei，2011;叶建华和周铭山，2013;Gu等，2018;尹玉刚等，2018)。

　　而Baker和Wurgler(2006)则发现，套利限制较高的股票，受到市场情绪的影响也更大。分析师的主要功能之一就是发布股票的盈利预测和投资评级从而发挥信息中介的作用，而市场交易信息是分析师在预测和评级时所参考的重要信息。那么，当套利限制使估值难度增加，并使更多脱离基本面的信息进入交易时，即使是分析师这类通过信息挖掘和解读来促进市场信息流动的信息中介，也可能受此影响而做出较大偏差的预测。

　　三、 研究设计

　　(一)样本选取和数据说明本文以2012年7月到2017年12月分析师对深圳主板上市的非ST类和非金融类(依据申万一级行业分类)的A股公司的盈利预测数据为研究样本，匹配相关变量，得到16907条观测数据，剔除缺失数据后，最终得到12222条观测数据。

　　本文数据来源：(1)分析师盈利预测数据和上市公司的行情数据分别来源于国泰安数据库(CSMAR)和锐思数据库(RESSET);(2)公司财务数据、券商基本资料来源于Wind数据库;(3)投资者情绪指数和上市公司的有限套利指数由作者分别参照Wu等(2018)和Gu等(2018)自行构建①。

　　(二)变量构建与描述性统计

　　1. 有限套利指数的构建一般认为，具有较高制度性约束(Gu等，2018)、高特异质性波动风险(Barroso和Detzel，2021)、高信息不对称程度(叶建华和周铭山，2013)、交易量较小(Mashruwala等，2006)以及流动性较差(Lam和Wei，2011)等特征的公司具有较高的套利限制。本文基于有限套利的基本含义，从制度性约束、交易成本和风险以及信息不对称程度三个维度，选取非流动性指标、月交易量指标、是否深港通、是否融资融券、是否沪深300、公司治理情况、信息披露质量指标、是否涨跌停和特异质风险等九个指标构建了指标体系。

　　四、 实证分析

　　(一)基准回归的结果

　　为了避免异方差和自相关对回归结果产生的影响，这里，本文采用FGLS回归进行实证分析。在对标准误的预期分布进行建模时，本文采用包含所有解释变量、控制变量和行业固定效应的指数分布函数。

　　五、 拓展研究

　　在理论分析中，本文认为，套利限制对分析师预测精度的影响主要源于信息局限、估测难度和认知偏差，因此，当分析师的信息资源和个人能力不同时，其受套利限制的影响也会存在差异。这里，本文主要探讨分析师的研究能力、所在研究所的规模以及所在券商的独立性是否会导致分析师受到套利限制影响的程度呈现差异?一般来说，分析师的研究水平越高，所在研究所的规模越大，所在券商的独立性越强，分析师掌握的信息也就越充分和越准确，同时也较少的受到信息不对称和利益冲突的影响，因而，这些分析师应该更有能力应对套利限制中信息局限的影响，做出相对准确的判断和预测。但是，随着套利限制的提升，股票价格、历史收益等信息的公允性会下降，而这会增加分析师利用这些信息进行估测的难度和主观性。

　　此时，研究水平越高，所在研究所的规模越大，所在券商的独立性越强的分析师反而更加依赖于经验和私有信息进行判断，这使他们更容易受到启发式认知和证实偏差等心理因素的影响。如谭松涛等(2017)就发现实地调研后分析师的预测精度反而下降了。因此，在本节中，我们进一步探讨套利限制的影响差异。

　　六、 主要结论

　　本文基于行为金融学视角，研究了有限套利及其与情绪因素之间的相互作用对分析师盈利预测精度的影响，并探讨了不同特质的分析师受到套利限制影响的表现差异。本文结论如下：

　　(1)套利限制的增加会显著降低分析师的盈利预测，而且这种效应不能由理性因素(机构持股、佣金关系、声誉机制等信息治理和利益冲突因素)、情绪因素以及行业因素所解释。(2)本文发现套利限制因素不仅独立地影响分析师的盈利预测精度，而且还会与情绪因素交互，进一步降低预测精度，而且这种交互作用主要通过套利限制加剧情绪效应实现，而情绪对套利限制效应的影响不显著。(3)无论是研究能力更强的明星分析师，研究所规模更大、信息来源更广的大券商分析师，还是独立性更强的分析师，都不能显著降低套利限制对其盈利预测精度的直接影响，而且研究能力更强的明星分析师受到套利限制的影响还更大。不仅如此，明星分析师以及独立性较强的分析师也不能相对降低套利限制对情绪效应的加剧作用，而大券商分析师则可以相对降低这种加剧效应。

　　管理论文投稿刊物：《管理世界》是国务院发展研究中心主管主办的学术期刊，创刊于1985年。30多年来，《管理世界》顺应改革开放的时代大潮，与时代同行，为经济学和管理学的学术研究和政策研究服务，代代接力，砥砺前行，赢得了社会各界的认可和好评。

　　本文的管理启示如下：(1)套利限制对分析师盈利预测的影响不仅来源于信息和利益冲突的因素，而且还来源于分析师的认知偏差。特别是在套利限制的影响下，分析师受到情绪因素的影响显著增加，进一步降低了分析师的预测精度。(2)分析师并不是完全理性的，在情绪偏度波动较大时，人们的投资决策更应谨慎地参考分析师对于套利限制较高公司的盈利预测。(3)套利限制不仅直接影响了投资者的交易行为，作用于价格的形成过程，还会影响以分析师为代表的专业投资者的行为，间接影响投资者预期，并对资产价格产生影响。

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　　作者：张 超, 伍燕然, 苏 凇, 胡松明