中国法律评论杂志投稿格式参考范文：资产管理业务中的利益冲突及其法律应对

　　引言

　　资产管理业务连接投资与融资两端，是引导国民储蓄投资于实体经济的重要媒介，对资本市场影响重大。2012 年前后，中国资产管理业务爆发式增长，2017 年年末，资产管理行业总规模达 111.58 万亿元，AuM/GDP 约为 136%。2018 年以来，相关政策出台，银行理财产品净值化转型成效显著，助力实体经济发展，但行业弊病也逐渐暴露，如 “中植系” 自融、华林证券关联交易管控问题、“结构化发债” 乱象、公募基金经理利益输送等。这些问题不仅损害投资者利益，还影响行业发展，导致部分基金募集失败或延长募集期限，甚至威胁金融体系稳定。深入探究，这些问题的本质是资产管理业务内在关系未理顺，利益冲突突出，违反了忠实义务。目前我国主要依靠《指导意见》及其细则规制资产管理，但其法律位阶低，仅靠这些规范不足以有效约束管理人，还需构建私法关系保障投资者权利。

　　一、资产管理与利益冲突

　　(一)资产管理的本质

　　资产管理业务是一个完整链条，客户将财富管理需求委托给财富管理机构，后者将保值增值资金交给资产管理机构，资管机构再投资多种金融产品，满足企业融资需求。从金融市场角度看，其最重要功能是为储蓄转化为投资提供渠道。专业投资者管理的资产分为全权委托和投资基金，投资基金是典型的资产管理形态，成熟金融市场通过集合投资计划(CIS)规范各类集合投资产品。本文以 CIS 为切入点讨论利益冲突问题。

　　(二)管理人自由裁量权的必要性及忠实义务的正当性

　　资产管理关系是信义关系，委托人基于管理人的专业知识与技能，赋予其不同程度的自由裁量权。管理人需要足够的自由裁量权才能更好地履行职责，但资金 “所有” 与管理的分离使投资者与管理人利益可能偏离，投资者处于弱势地位，面临信息不对称、监督成本高、市场机制难以降低风险等问题。因此，须以法定义务匡正双方关系，对受托人施以忠实义务，降低委托人风险。忠实义务是消极义务，依赖法律强制，不可通过约定排除，要求受托人只为委托人利益行事，禁止其行为与委托人利益冲突。我国资产管理实践中诸多问题源于管理人未遵守忠实义务，存在利益冲突，所以本文聚焦于此。

　　(三)利益冲突的内在性

　　利益冲突广泛存在于商事交易和金融服务中，无法完全避免。在经济学中，金融市场理论及信息不对称理论表明，金融机构在信息生产和传播中存在协同效应，但也可能引发利益冲突，影响金融市场和整体经济效率。法律只在当事人一方对对方负有忠实义务时介入利益冲突。在英美法系，忠实义务源自信托法;在大陆法系，源自委托合同。尽管两者根源不同，但趋同明显。资产管理行业代理关系复杂、信息和市场力量不对称，投资者自我保护能力有限，需要法律介入。不过，并非所有利益冲突都会损害投资者利益，应对目标是使管理人利益与投资者利益一致，为投资者提供公平待遇，而非禁止所有利益冲突。

　　(四)应对利益冲突的比较法经验

　　资产管理业务中利益冲突若不恰当应对，会影响金融体系良好运行。国际证监会组织(IOSCO)、OECD 等国际组织出台国际标准，欧盟发展出 “识别 — 预防 — 管理 — 披露” 机制。《欧盟金融工具市场和修订指令 Ⅱ》(MiFID Ⅱ)规定投资公司应识别、预防和管理利益冲突，若措施不足需向客户披露。利益冲突识别是难点，我国资管业务有 “影子银行” 和 “资管 + 投行” 特征，容易产生利益冲突。因此，下文将从我国实际出发，对利益冲突进行类型化分析，构建适合我国的应对机制。

　　二、资产管理业务中利益冲突的识别

　　资产管理业务中的利益冲突分为投资者之间的利益冲突和管理人与投资者之间的利益冲突。

　　(一)投资者之间的利益冲突

　　投资者之间的利益冲突也称平行的利益冲突，德国法定义为将特定投资者或群体利益置于其他投资者利益之上的情形。主要有两种情况：一是资源稀缺性导致的，如超额认购时产品分配问题;二是资产管理人的相反行为造成的，如对不同投资者在某证券上的不同操作。在集合投资计划中，择时交易是典型的投资者之间利益冲突情形，短期套利者利用基金净值与真实价值偏离获取无风险收益，损害长期投资者利益，破坏基金交易未知价原则，影响投资者对基金市场的信心。此外，我国基金经理 “一拖多” 现象严重，基金之间的募集、投向、管理与退出难以独立，部分私募基金违规操作，导致投资者风险与收益不匹配，不同批次投资者之间产生利益冲突，甚至可能出现违法犯罪行为。

　　(二)投资者与管理人之间的利益冲突

　　交易费用相关利益冲突：因交易费用引发的利益冲突贯穿 CIS 募集、投资、管理与退出各个阶段。在募集费用承担方面，发行 CIS 的募集费用应合理，若未经披露将指定配售代理商成本计入基金成本，或允许管理人使用 CIS 资产营销，都可能产生利益冲突。在交易费用收取方面，管理人在确定费用时的自由裁量权可能导致利益冲突，如为冲业绩多取费而冒险投资，或在我国资管行业卖方代销模式下，渠道利益分配模式可能损害投资者利益。

　　投资策略相关利益冲突：同一管理人管理具有重叠或竞争投资策略的多个 CIS 时，投资机会出现可能导致不同基金投资者利益分歧。一些资产管理业务提供商拥有多种金融牌照，从事多种业务，若缺乏防火墙机制，不同业务客户之间或与客户之间可能产生利益冲突。“风格漂移” 指 CIS 偏离既定投资方向，增加收益不确定性，改变风险敞口，不匹配投资者风险容忍度，而机构或管理人却可能从中受益，与投资者利益冲突。

　　关联方交易相关利益冲突：关联交易是利益冲突的重灾区，分为本人交易、代理交易及共同交易。本人交易指 CIS 与关联方交易，如安信信托和四川信托利用 CIS 从事自融、互融等本人交易，危及投资者利益，部分私募基金也存在将资金投向关联企业的问题。代理交易指 CIS 通过 “关联方中介” 与相对方交易，不正当利益流向关联方的关联方，如支付过多佣金、接受回扣、参与不当交易等，我国实践中存在 “挤油交易” 现象。共同交易指管理人及其关联方共同参与与第三方的交易，可能使关联方获得不利资管计划的谈判机会，对 CIS 过高估值，损害未来投资者利益，如 “宝万之争” 中相关资管计划沦为举牌工具，忽视优先级投资者利益。

　　与被投公司相关利益冲突：当投资标的为股票或非上市公司股权时，CIS 与被投公司形成股权关系，可能引发利益冲突。如被派驻董事在被投公司面临财务困难或进行 IPO 后，可能面临利益冲突，影响投资者利益。

　　与跟投相关利益冲突：私募股权机构或其附属机构与 CIS 共同投资时，若以不同条件投资，可能产生利益冲突，如将有利交易机会留给自己，或享受更优惠投资条款。CIS 管理人为满足投资多元化和参与大规模交易，可能邀请投资者跟投，但如果管理人只对部分投资者告知投资机会，或对跟投部分收取管理费，会对其他投资者不公，形成利益冲突。

　　此外，在资管计划总规模设置、管理人及相关方选择、管理资源分配以及 CIS 权益出售等情况下也可能存在利益冲突，金融创新不断涌现，利益冲突情形难以完全列举，需要建立抽象规则为投资者提供救济。

　　三、资产管理业务中利益冲突的预防、管理与披露

　　(一)内部管理和组织机构

　　现代金融监管依赖被监管实体的内部治理、风险管理程序和市场纪律。对 CIS 管理人治理，预防利益冲突措施主要体现在内部管理和组织机构方面。资管产品结构复杂，每个 CIS 应有实体负最终责任，多数情况下是产品管理人，管理人通常为公司形式，其治理体系需监督管理层，保护投资者等利益相关者利益，且要按相关法律运作，如美国共同基金以独立公司形式存在，董事会负责监督。机构隔离是预防利益冲突的重要措施，目的是阻断敏感信息不当流动，如证券公司需在各业务部门间建立健全隔离制度。投资者对机构组织方面的预防措施没有私法请求权，监管法规定的是法定义务，具有强制执行力，因此监管法要求至关重要。

　　(二)利益冲突的管理

　　即便建立了利益冲突识别机制和预防措施，仍难以完全避免利益冲突，所以需要成熟的制度化管理流程和规则处理冲突。管理人确定利益冲突管理政策时，应考虑自身、雇员及相关方面临的利益冲突程度，以及业务活动的规模、组织等因素。具体应防止不当信息交换，监督同时代表双方利益的雇员，禁止利益冲突人员薪酬挂钩，防止其施加不当影响，控制有关人员参与不同管理服务。若措施达不到独立程度，需采取替代或补充措施，尤其要注意雇员交易和获取好处的行为。机构应采用适当程序防止雇员交易，如禁止雇员在职责外推荐产品、提供意见或信息，限制雇员在特定情况下的金融工具交易等。管理人在提供管理服务时，不得接受或提供不当好处，若接受需披露相关信息，且应从自有资金或独立账户支付费用。

　　(三)信息披露

　　资产管理产品信息不对称，信息披露对纠正信息不对称至关重要。若不能有效预防或管理利益冲突，机构必须如实告知客户冲突情况，披露冲突程度和细节，由委托人决定如何应对。信息披露可能体现为私法上的告知义务或监管法上的要求，如德国私法和监管法都有相关规定，且信息披露需考虑客户种类，针对不同客户提供不同方式和程度的披露。美国证券交易委员会革新信息披露框架，突出关键信息，减轻机构合规负担，提高披露效率。利益冲突应对措施不必特别细化，“识别 — 预防 — 管理 — 披露” 逻辑已成为多国监管实践，我国需在多维度调适，建立更有效的规制框架。

　　四、我国利益冲突规制框架的完善

　　(一)资产管理业务的整体规制框架

　　资产管理关系的私法定位：对资产管理关系的私法定位是 “上位法” 问题，资产管理可分为信托模式和委托模式，分别对应信托法和合同法，两者本质区别在于财产所有权归属。无论哪种模式，资产管理人都应对投资者负有忠实义务。

　　资产管理关系的监管法定位：资产管理是金融服务，应接受金融监管。其监管法定位涉及机构和产品发行等方面，不同国家有不同规定，如德国根据资产类型和服务性质分类监管，美国将各类资产管理产品份额视为 “证券” 进行管辖。我国资产管理监管规则分为机构监管和行为监管，目前监管存在一些问题，需要进一步完善。

　　(二)私法规范的完善

　　信托法律规范的完善：我国《信托法》部分规定与利益冲突预防和管理相关，但存在问题。信托财产相互间独立性不明确，无法解决信托计划 “刚性兑付” 引发的利益冲突问题，应采用更概括表述并增加禁止性条款。此外，我国信托受托人范围过窄，限制了其他金融机构从事信托业务的合法性，需要从宏观层面扩大受托人范围。

　　委托合同规范的完善：资产管理合同是混合合同，德国等国将其视为利益维护合同，我国《民法典》中委托合同概念具有开放性，资产管理服务可归入此类。我国委托合同法律规范应明确受托人对委托人的利益维护义务，并细化为具体行为义务，可通过对案例集群的分析和相关规范的解释学探索来实现。

　　(三)监管法规范的完善

　　监管理念的转变：传统金融监管以机构监管为重，资产管理应更强调行为监管与功能监管。《指导意见》体现了这一思想，但目前我国资管行业监管存在问题，如《证券投资基金法》适用范围有限，无法规制银行、保险行业资管机构和非证券类资产投资的资管产品。未来应引导所有资产管理产品向公募基金与私募基金标准看齐，统一监管标准。

　　具体规范的进一步协调与完善：我国金融立法权多分配给监管部门，规范性文件中部门规章比例高。针对资产管理业务利益冲突问题，需协调不同部门监管规则，统一标准，减少监管套利空间。目前我国在利益冲突识别、预防、管理和披露方面的制度存在不足，如部分规范不够细致、思路不清晰等。下一步可考虑以更高层级监管法律统合规定，或扩大《证券投资基金法》适用范围，明确 “识别 — 预防 — 披露 — 管理” 思路，细化相关规定。

　　五、结语

　　我国资产管理实践中，投资者与管理人关系构造中对管理人忠实义务的关注，尤其是对利益冲突的管理至关重要。资产管理法律关系是信义关系，私法上基于信托模式的信义义务和基于委托模式的利益维护义务都强调受托人应忠于委托人利益。比较法上的 “识别 — 预防 — 披露 — 管理” 机制值得借鉴，对利益冲突进行类型化分析有助于识别。我国信托法律和委托合同法存在完善空间，监管理念需转变，监管规则需协调。理想状态是出台一部适用于所有资产管理机构与产品的投资法，以规范行业发展，保护投资者利益。

梁君,南京师范大学法学院,202406