华中师范大学学报·人文社会科学版杂志投稿格式参考范文：ESG信息披露中的话语策略

　　一、引言

　　当前在推进落实国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》，着力培育长期投资者与倡导价值投资理念的背景下，提高资本市场的信息披露质量显得尤为关键。环境、社会与治理(ESG)披露对于评估上市公司的可持续发展潜力和长期价值发挥着至关重要的作用，2024 年《上市公司可持续发展报告指引》的出台标志着监管层对 ESG 披露的重视与更高的要求。然而，ESG 信息披露具有高度选择性、自主性和多样性的特点，披露中存在很大的操纵空间和灵活性，利益相关者的信息抽取成本高，这为 “漂绿” 与 “漂棕” 等机会主义行为提供了可能。同时，由于评价标准与方法论上不透明与不一致，第三方机构在上市公司 ESG 绩效评估中也存在着较大分歧，这也使得投资者往往难以获得一致的参考，提高了决策的复杂性;尤其是当评级机构与被评企业之间存在潜在的商业关系时，还可能伴随着高度的信息扭曲风险。这些问题不仅制约了 ESG 信息披露的功能与价值，甚至可能扰乱正常的市场信息结构，加大投资者逆向选择的风险，影响资本市场资源配置效率。信息不对称环境下，提高监管方与投资者对 ESG 信息的甄别能力，形成倒逼机制，是提升资本市场信息披露质量的有效途径。

　　实践中，由于市场理性与监管机制的存在，上市公司在 ESG 披露中并不能做到 “想说什么就说什么，想怎么说就怎么说”。2008 年起，国内政策面一直趋于强化，陆续新增了规范上市公司自愿披露行为的多项规定;制度压力之下，相关国际、国内与行业 ESG 披露标准与指引的采纳比例显著上升，这些标准与指引对披露内容有着详细与具体的要求，如 “可持续发展报告标准”(GRI Standards)，列出了 106 个要求回应的细则与对应指标;此外，对 ESG 披露进行第三方鉴证与审计的比例也在提高。这种情况下，披露方 “说什么” 的操纵空间受到了挤压，在披露框架、议题内容、量化指标等方面表现出趋同的特征。与财务信息具有较强可比性不同，企业的 ESG 行为与绩效，虽然可以通过一些指标来衡量，但利益相关者更多依赖披露方的自述来建立对 ESG 客观实在的认识并进行决策，这一过程必然涉及主观判断，不易标准化且容易受言语行为的影响。因而，在 “怎么说” 上进行操纵也就成为披露方更具可行性的策略方向，方式也会相对隐蔽。向资本市场提供可持续发展能力的信息甄别工具，面临一个难以回避的问题：如何准确识别 ESG 披露方在 “怎么说” 上的策略，保障利益相关方面对非结构化数据为主的文本，能够排除言语行为对决策的影响，以较低的成本获取实质性反映企业可持续能力的信号。

　　现有研究发现，普遍存在着披露方利用语言的模糊性与多义性等特点，进行文本操纵来模糊、混淆或粉饰 ESG 履行情况;此类行为实施主要出于缓解制度压力、获取资源、市值管理以及信任修复等多方面目的，经验证据也表明 ESG 披露文本操纵行为会对投资者决策产生干扰，进而对资本市场的交易活动产生重大影响。总的来看，相关研究在披露文本的用语词频、语态选择、情感修饰、修辞结构等变量与组织绩效间建立关联，主要基于文本分析而非话语分析的框架，并没有充分地考虑组织言语行为参与者的社会互动，在组织动机如何塑造文本特征的逻辑中忽略了一个关键链条，即动机通过怎样的互动过程被转化为特定信号，这种忽略可能导致对组织沟通行为的不完整理解，因为言语不仅仅是文本上，更是行动上的，除了受到语法约束之外，还受到社会规则的约束。

　　企业往往被简单地视作单一的人格化主体，组织内外的人与人关系被高度简化，这种对语境的 “黑箱” 式处理方式，不仅容易混淆披露方 “做了什么”“说了什么” 与 “怎么说的”，造成理论推断与真实情况的偏差(披露文本中的重复与强调并不一定代表企业 ESG 实质行为);而且，脱离社会互动的关联，很难解释为什么某种组织动机会表现为这一文本特征而非其他特征，根据数据的相关性逆向反推因果逻辑，也是现有研究结论上的不一致与高度碎片化的一个可能的原因;此外，不结合情境深入到互动层面，可能无法发现对策略性披露行为治理的有效手段。本文认为，对上市公司 ESG 披露的策略的识别，需要填补话语分析上的缺口，即结合制度环境与组织内权力结构、职责分工与个体认知等因素，在微观层面上，纳入对参与主体间的对话、学习、改进与实施等社会互动过程的分析，以得到更具解释力的精细的结论。

　　鉴于此，本文立足于当前制度背景，聚焦于资本市场 ESG 信息披露中的话语策略问题。首先，针对 ESG 披露文本特性，结合话语分析框架，提出论证文本主客观程度这一变量的合理性与可行性;然后，基于对组织内部 ESG 披露参与主体间社会互动的分析，对话语策略的微观形成机制与异质性提出了假设并进行了实证检验;最后，进一步讨论了 ESG 信息披露中话语策略的实施前因与后果。

　　研究表明：ESG 信息披露中存在 “临期效应”，策略行为表现为管理层会根据披露时间当年第一季度公司成长性表现，来调整披露文本的主客观表达，公司成长性表现越差，ESG 披露文本的主观性表述相较上一期披露文本增加越多;利益相关方的压力对这一话语策略使用具有调节作用;话语策略实施的前因主要源于管理层自利，而话语策略实施在资本市场上会带来正向的市场反应。相较以往研究，可能的创新和边际贡献包括：第一，基于话语分析的框架，引入社会互动维度的考察，完善了现有策略性披露研究的理论框架;第二，针对组织动机与文本特征之间逻辑链的空缺，在微观层面提出了一个新的理论与机制解释，回应了制度理论研究中，近期关于组织内个体层次的决策过程如何聚焦并外显到企业层面的呼吁;第三，发现了更为细致与准确的研究结论，可以为投资与监管的决策提供增量信息，对于提高长期投资者的信息甄别能力，优化证券市场的信息环境，具有较大的应用价值与现实针对性。

　　二、理论分析与研究假设

　　(一)ESG 披露文本的主客观程度

　　基于合法性理论，ESG 披露是组织响应制度环境的要求，为获取合法性资源和防范风险而采取的一种适应性行为，披露行为本身就是对制度压力的一种战略回应。我国社会经济的转型过程中，随着利益相关者对企业可持续发展的关注日益增强，上市公司通过 ESG 披露传递其特质信号，有助于达成树立组织合规形象、减少监管干预的可能性、提升行业竞争力并吸引绿色投资者等目标。在自愿性披露的制度下，考虑到披露所带来的成本，可以推断，选择进行 ESG 披露 “天然” 地隐含着组织自利的动机;或者至少从防范机会主义行为的目的出发，也应当将此作为一个基本前提。基于这个判断，披露方也就必然会通过一系列策略行为来达成其自利目的，因为这是使回应制度压力的战略选择变得有意义的必要条件。

　　另一方面，ESG 信息披露的策略行为也会受到日益严格的规制，随着国际、国内以及行业标准和指引的完善，议题框架与内容要求变得更加精细，基于强制性同形、模仿过程和规范性压力机制，制度压力也在同时加强对策略性行为的约束。如果上市公司未遵循既定的内容要求进行披露，如忽略应提及的重要信息或过度透露不应详述的信息，将面临被市场识别出来的高风险，与战略目的相冲突。此外，资本市场上的 “示范” 效应与 “模仿” 效应具有的较低成本，也会加大上市公司在 ESG 披露内容上相互借鉴的取向。因此，作为理性决策者会基于规则要求，参考其他企业或者自己过往的披露议题框架，在选择 “说什么” 上采用谨慎的态度。这种情况下，无论传递特质信息或满足管理层自利的需要，主要依赖于对 “怎么说” 的设计与调整，借助言语技巧来满足披露目标;并且，在低合规监管的情况下，披露方 “怎么说” 有着更高的自主性与选择性，策略性倾向会更为强烈。

　　基于上述分析，找到一个能有效识别披露方 “怎么说” 特征差异的可观测变量，是从文本分析深入到话语分析的关键问题。这一变量不仅要能在逻辑上与披露参与者的互动行为联系起来，符合话语分析要求;还能按照一致性标准对披露文本进行测度与量化，满足大样本实证分析的要求。虽然有研究指出 ESG 与 CSR 在披露内容上存在着一定差异，但直至 2018 年证监会才提出 ESG 披露指引框架，本文研究期内绝大多数的上市公司都是通过 CSR 报告来披露 ESG 信息，相关研究和评级机构也基本将 CSR 报告视为 ESG 信息披露的正式文件。参照研究惯例，本文以研究期内(2008 - 2020 年)社会责任报告作为考察 ESG 信息披露的主要载体，分析发现此类文本基本由一定时期内 ESG 相关组织活动与结果的自述构成，结合中文话语分析的理论框架，“怎么说” 的特征可以从描述对象、陈述模式、主题分布与修辞方式四个维度上理解。

　　具体而言，描述对象是指披露方选择什么概念对 ESG 活动与绩效进行归纳，例如是用 “环境保护” 还是 “绿色生产”，“社区参与” 或是 “慈善救助” 等，它体现了披露方对 ESG 内涵的认知;陈述模式是披露方选择什么样的形式来传递信息，如以文字说明为主的质性模式，或是以数据呈现为主的量化模式等;主题分布是内容结构与篇幅上如何安排与设置，即通过 “什么多说” 与 “什么少说” 来进行强化印象;修辞方式是选择哪些表达方式进行修饰，如运用对比、排比和比喻等手段，以及对权威话语或相关文献的引用方式等。由于语言的高度复杂性与模糊性，对于大样本而言，按照一致性标准对以上四个方面人工进行直接评估不具有高可行性。但是，现有研究发现类似于 “文如其人”，组织的动机会映射于行文当中，在某些语义指标上表现出差异，并可以利用自然语言处理方法对特征进行提取与量化。从这一思路出发，在样本扎根验证的基础上，本文认为披露文本的主客观程度这一变量，作为披露样本 “怎么说” 特征的代理变量，具有合理性与可行性。

　　首先，ESG 是一个复杂的范畴，虽然现有标准指南对披露的议题给出了相对细致的分解，但对其内涵与边界的理解和诠释仍然是多元与模糊的。议题设置不仅在不同的标准指南间存在差异(如可持续发展会计准则委员会标准 SASB 与全球报告倡议组织标准 GRI);即使参照相同规范，披露方在描述对象的选择上也有较高的自由度。由于不同的描述对象在时间和空间上的界定标准不同，并且将相关组织行为和绩效归入这一对象的依据也存在差别，因此，在披露文件编制中，选择不同描述对象所指向的范畴来进行针对性的回应，就会在表述中呈现出不同的主客观程度。例如，将环境类议题对象化为资源投入与排放产出，披露文本中的基于事实的实体间关系描述会相对较多，叙述更为客观，而如果对象化为绿色倡议，主观性的表达就会较多。

　　其次，选择不同的陈述模式，文本的主客观程度也会不同。作为一个理性的决策者，披露方陈述模式的选择，一般基于对信息成本与披露收益的权衡。例如，在涉及到财务相关绩效时，由于数据的可得性、可验证性与便利性，披露方往往会采用量化陈述模式;相反，在公司治理方面，企业则更多采用的质性陈述模式，现有的实证研究也提供了证据。此外，受外部政策和第三方鉴证因素的影响，披露方也可能被迫采用某种陈述模式，如一些行业与环境议题并不高度相关，但出于缓解环境合法性压力，采用意愿、情感与态度的表达来替代对客观事实的陈述，就是一种理性的选择，从而会在文本的主观性程度上形成明显的特征。

　　再次，除了缓解合法性压力，ESG 信息披露的另一个主要功能是向市场传递独特性。即使不同样本选择了相同的描述对象和陈述模式，披露方也会通过文件内容结构和篇幅的设置来强化信号传递效应。简单来讲，就是 “想说的会多说”，这样从全文来看，样本间话语特征差异也会体现在主客观程度上。同时，与文学作品中修辞运用方式不同，披露文本具有用语规范性强、情感倾向不明显、语调语气变化小等特征，通常会以总分、顺接、转折、例证、因果与对照等关系行文，并在修辞上利用语义的模糊性来强化或弱化向市场传递的信息，以达到印象管理的目的，而这也必然在主客观程度上得到体现。进一步而言，信号传递理论认为，披露方发送信号旨在澄清、模糊或混淆，以主客观程度为文本特征变量，也为引入微观层面互动来构建理论逻辑提供了基础。

　　(二)研究假设

　　公司成长性与文本主客观程度

　　在上市公司中，ESG 信息披露是一个动态的、多方参与的过程，涉及不同个体间的学习、对话和改进等互动，并受到组织结构、人员职责、权限分配以及工作分工的影响和制约。上市公司通常有明确的组织结构，这决定了信息流动的路径，ESG 相关信息可能首先在较低层级收集和初步分析，然后向中层负责人报告，最终达到决策层，在这个过程中，信息会经过整合、汇总或重新解释;上市公司内部岗位职责相对明确，环境问题可能由环境健康安全部门负责，社会问题可能由人力资源或公关部门负责，而治理问题可能由法务部门或董事会办公室负责，这意味着 ESG 信息的披露需要经过跨部门合作，且每个人对其职责范围内提供的信息负有责任;权限设定决定了谁有权做出关于 ESG 披露的决策，由于信息披露对上市公司而言意义重大，通常情况下，需要经公司管理层对内容审核批准才能对外发布。现有研究，往往脱离情境，将披露方视为一个单一的人格化的主体，略过对 ESG 决策过程中的社会互动考察，机械式地将文本特征和组织动机与绩效挂钩。

　　在这个情境下，ESG 披露文本的编制与发布，通常由组织内外部人员组成的一个团队来负责，成员在其中扮演的角色可以进一步从决策者、影响者和执笔者三种类型来理解。管理层通常担任决策者的角色，他们提出倡议、设定议题、评估文本，并确定是否需要修改或能否发布文本;影响者通常是跨部门专家构成，他们为文本编制提供相关材料和技术性建议;执笔者通常是专职的中层人员或聘请的外部机构人员，他们按照 “领会上级意图 — 参照披露规则 — 联系实践反思抽象 — 经验同化与表达 — 遣词造句成文” 的实际过程来完成编订工作，直至达到管理层 “满意” 的标准。通过三个角色之间持续的互动，在满足 “合规” 性要求基础上，复杂的数据与信息最终被转化为管理层 “满意” 的披露文本。

　　首先，如何理解管理层的 “满意”?从公司治理视角来看，企业各利益相关方的目标常常是冲突的，管理层则扮演着调和冲突的关键角色，他们具有了解实际经营业绩的信息优势，掌握着信息披露的决策权。由于 ESG 披露文件是与各利益相关方沟通的重要工具，管理层是否 “满意”，也就会取决于发送的 ESG 信号是否能更好地协调利益相关方之间的关系，避免潜在的冲突激化，优化自身在调和冲突中的处境。根据增长最大化理论，管理层的调和冲突的处境与组织成长性密切相关：当组织成长性较好时，管理层面临投资者压力相对较小，治理与人事上的矛盾容易得到较好的处理，作为债权人的银行和其他金融机构愿意为其提供融资，供应商也会提供更优惠的合作条件，快速的业务增长还能为组织与管理者带来较高的声誉。因此，对管理层而言，披露能否影响利益相关者对公司成长性的评价会成为决策的出发点。根据这一推断，ESG 披露文本特征与公司成长性存在潜在的联系：当成长性表现不佳时，管理层可能对执笔者给出相应指示，希望能够通过披露在某种程度上影响或引导利益相关者对公司状况的感知，或留出未来更多的解释空间，以优化自身处境;如果达不到这个要求，他们则会要求继续修改，直至 “满意” 为止。

　　其次，执笔者也要在贯彻管理层意图与其他因素间权衡：第一，需要符合相应的规则，对 ESG 行为与绩效进行针对性回应，满足信息披露监管的基本要求，行文必须具有一定的准确性和合规性;第二，信息可得性的限制，ESG 议题几乎涉及公司内部所有部门的职能，会受到内部沟通效率与信息成本的影响;第三，成本与收益的比较，即力求达到管理层 “满意” 标准的前提下，自身投入时间与精力的最小化;此外，还会面临来自影响者的同侪压力。在上述约束下执笔者需要 “精心地” 筛选与确定一系列描述对象，将这些概念与组织实践中具体行为及绩效联系起来，进行操作化与对象化，例如，将对 “员工责任” 对象化为 “工资收入”，如果客观数据不能很好地传递组织成长性，则可以从 “人文关怀” 或 “劳动保护” 来进行归纳;还需要 “巧妙地” 设置陈述模式与主题分布，如果获取客观数据成本过高，就要想办法换种方式 “避实就虚”;同时，通过修辞上的强化，更 “鲜明地” 满足管理层的预期。如此，在过程中塑造起一个组织特定的话语特征。

　　再次，由于客观表述在向市场信号传递方面更为明确清晰，阅读者更容易建立可比性，减少理解上的歧义，提高可信度。相比之下，主观表述具有信号模糊与混淆的功能。在委托代理关系下，执笔者可能会以往期披露文本为模版，根据管理层所传递的 “满意” 标准，对披露文本的主客观表述进行对应的替换、修饰与调整。例如，在公司成长性表现不佳的情况下，会运用更多 “良好的”“一定的”“充分地” 等形容词或副词等强主观性的语句，或采用增加主观评价的篇幅以及调整描述对象与转换陈述模式等方式处理。这些处理必然就会带来披露文本的主客观性的变化。类似行为不仅会发生在 ESG 信息披露中，审计报告和独立董事意见中也存在类似的情况。

　　最后，时间是一个现有研究通常忽视的因素，上市公司 ESG 信息基本都是在 “报告期” 的次年的 4 月份滞后披露。例如，2018 年的上市公司 ESG 信息会于 2019 年 4 月进行披露，2018 年为 “报告期”，2019 年 4 月为 “披露期”，且超过 90% 的上市公司在年报发布的同一天披露 ESG 报告。在公开发布时，公司第一季度的成长性状况已基本明确，但未来成长性情况仍不确定。现有研究表明，虽然资本市场中的历史信息已被充分吸收并反映于现行的资产价格之中，不再具备高边际决策价值，但仍然会影响市场的预期，利益相关者往往会根据最新的业绩数据来预测公司的未来走势，季度会计信息也通常被认为具有较高信息价值。因而，如果 ESG 信息公开披露时，公司第一季度的成长性欠佳，管理层的 “满意” 决策会主要锚定公司近期的成长性表现，这对于调整市场预期、缓解未来处境将更为有效。这样，ESG 披露文本的主客观程度就会与 “报告期” 次年首季度，也就是披露日之前季度公司成长性有关。本文将这种情况称之为 “临期效应”。基于此，本文提出如下假设：上市公司第一季度的成长性表现越差，当年所披露的报告文本的主观性程度同比其前一年披露的文本提高越多。

　　利益相关方压力的影响

　　上述逻辑成立的前提是：管理层会通过 ESG 信息披露来调和与利益相关方的关系。如果存在着利益相关者给予的压力越大、策略性越强的情况，本文提出的理论即可以得到进一步的检验。基于此，调节效应将从利益相关方压力的视角来展开。话语策略实施需要在信息的透明度与模糊性之间进行微妙的权衡，一旦披露信息的尺度没有把握好，操纵行为很容易引发利益相关者的质疑，激发负面的市场反应或内部纷争。同时，管理层对于 ESG 披露文本是否 “满意”，其判断标准很难做到定量与精确，而通常会基于历史经验进行相机抉择，既要满足其自利的目的，又要避免 “言多必失” 所带来的风险。当他们面对利益相关方的压力较大时，在披露内容上允许 “自由发挥” 的空间相对较小，在 “怎么说” 上实施操纵的动机也越高。由于压力是管理层基于其对利益相关者的期望、要求和行动的感受和解读形成的，难以直接观察，本文选择是否强制披露、盈余管理和审计质量为代理变量，以间接推断管理层面临的利益相关者压力的程度。

　　强制披露 ESG 信息的公司通常具有行业或者企业性质上的特殊性，如国有控股和重污染企业等。同时，其资产规模也一般相对较大，社会关注度更高，管理层需要考虑与协调的关系也更为复杂。此类上市公司，监管部门、投资者与债权人等利益相关方对 ESG 内涵与规则的认识相对更加全面与深入，信息甄别能力也更强。强制披露类型的上市公司实施在内容上选择性披露风险相对更高，操作也更为困难。此外，出于 “捂盘” 或 “表功” 的考虑，在披露信息中也会增加对 “怎么说” 话语策略的运用，用以模糊或强化绩效印象。相对而言，自愿披露的公司面对更为宽松的合规性要求，管理层对其信息优势预期更高，在内容上可操纵的空间更大，没必要聚焦于 “字斟句酌” 上。

　　盈余管理是指管理层通过选择不同的会计政策、会计估计或交易安排，来影响公司的财务报告结果，使其符合或接近预定目标。这些目标可能包括满足或超过分析师的预期、达到内部或外部设定的业绩基准、避免违反债务契约条款等。在理想状态下，如果市场信息是完全透明和对称的，即投资者能无障碍地获取所有相关信息，那么管理层的行为将受到市场的监督，任何试图操纵财务报告的行为都会被迅速识别和惩罚，那么盈余管理就不太可能发生。然而，实际情况是存在信息不对称，出于干预市场预期或避免违反债务契约等目的，盈余管理操纵程度通常就与管理层承受的压力存在正向关系：压力越大，管理层可能更倾向于利用信息优势地位进行盈余操纵。同时，增加主观性表述，可以提升披露信息中的噪声，根据 “隧道” 理论，能够干扰或降低管理工作与决策水平的信息量，削弱短期绩效与管理层薪酬方面的相关性，帮助管理层优化自身处境。

　　上市公司年报的编制和披露时间通常不会晚于 ESG 报告。由于年报含有公司的核心财务数据和经营成果，其信息的重要性以及受到利益相关者的关注度通常更高，市场对此的反馈也相对更显著与迅速。尽管年报和 ESG 报告在内容与形式上存在差异，但它们之间在确保披露信息的一致性方面有密切联系，这种联系体现在年报为 ESG 披露提供了一个 “同期验证” 的机制。举例来说，如果年报中提到了公司的环境政策和实施情况，那么 ESG 报告需要详细展开公司在环境保护方面的具体活动和成效，以保持信息同步且一致。年报审计是确保公司信息披露质量的重要环节，选择知名 “第三方” 机构进行年报审计时，出于对维护自身商誉的维护，审计方通常会执行较高的标准，这就可能压缩披露方在 ESG 披露中 “说什么” 的空间，继而强化对 “怎么说” 话语策略的运用。同时，管理层面对的利益相关者压力越大，也越有可能选择知名的第三方审计机构进行 “背书”，因为这样可以向市场传递一个积极的信号。从上述两方面推断，在年报由 “四大” 会计师事务所审计的上市公司，季度成长性表现与文本主观性变化的关系会更为显著。

　　三、研究设计

　　(一)变量定义

　　本文选择 ESG 披露文本的主观性变化 SOT 作为被解释变量。首先，根据已有文献提出的方法，计算 ESG 披露文本中主观性句子占总句数的比重，得到每个样本的主观性得分;接着，对同一家上市公司，披露日所在年份设为 t，得到第t−1年和t−2年间样本的主观性得分的变化差值，将其扩大倍后再进行标准化处理，最终得到了第 t 年度 ESG 披露文本主观性变化 SOT。对于自变量，借鉴已有文献的做法，选择 t 年度上市公司的季度成长性表现 QGrowth 即季度主营业收入增长率作为模型的主要解释变量。此外，参照相关研究，在回归模型中控制管理层特征、公司治理以及公司层面的变量：主观性得分Ss、公司规模 Size、企业年龄 Age、财务杠杆Lev、净资产收益率Roe等指标，模型中还控制了公司 Firm 和年份 Year 的固定效应，以及对标准误进行了行业 Industry 层面的聚类处理。

　　(二)样本选择与数据来源

　　由于 A 股上市公司强制性披露政策于 2008 年开始，因而研究期始于 2009 年。为排除疫情等外部事件影响，且 SOT 是两年主观性得分的差值，研究期截止于 2020 年。除了文本主观性数据外，其余数据来自 CSMAR 和 CNRDS 数据库。按照相关研究数据处理的惯例，对初始数据进行以下调整：(1) 剔除状态异常的公司样本;(2) 剔除数据缺失样本;(3) 去除金融类上市公司;(4) 在回归前用标准化方法将主观性变化进行标准化。最终得到 796 家上市公司的 4346 个样本观测值。

　　四、实证检验

　　(一)描述性统计

　　描述性统计结果显示，SOT 均值为 0，表明标准化后的样本有效。Ss 的平均值为 38.418，最大值为 87.139，最小值为 18.019，极值相差较大。QGrowth 的平均数为 0.404，极值相差较大，表明不同上市公司间的主营业收入的成长程度存在着显著差异。控制变量间存在明显差异且符合实际上市公司的基本情况。此外，QGrowth 的系数在三列中都显著为负且每一列的系数变动不大，即公司季度成长性与主观性变化之间显著负相关，该结果有效的支持了假设

　　(二)考虑利益相关方的影响

　　不同利益相关方对于公司季度成长性与主观性变化特征之间关系影响的回归结果显示，对于被强制要求披露 ESG 信息、盈余管理操纵性程度较高以及年报的审计师来自四大会计师事务所的上市公司，季度成长性表现与 ESG 披露文本主观性变化之间的负向关系更为显著。

　　(三)稳健性检验

　　反事实检验和滞后期模型：加入上一年的解释变量进行检验，用t−1年的年度成长性替换 t 年的季度成长性，结果表明加入t−1年度公司的季度成长性QGrowtht−1对于估计结果没有影响，且QGrowtht−1与 t 年信息披露主观性变化之间并不相关。替换变量检验：以季度营业利润 (Qprofit) 替换季度成长性，将自变量替换为主营业收入增长率与当季同行业的中位数的差值 (QGrowth_ind)。结果显示上年度公司的季度成长性QGrowtht−1和 YGrowth t 与披露文本主观性变化并不相关，排除了远期的年度影响，进一步证明了 “临期效应” 的存在，同行业其他公司的预期也会影响主观性变化程度，研究结论仍然成立。

　　样本选择偏差和差分模型检验：采用 Heckman 两阶段模型进行稳健性检验，以解决可能存在的遗漏变量和样本选择性偏差问题。此外，进行一阶差分模型检验。结果表明样本存在着自选择问题，而加入 IMR 后，二者仍为负相关关系，支持了基准假设。一阶差分后 QGrowth 的系数仍然显著为负，估计结果稳健。

　　控制企业 ESG 实质行为的影响：分别控制了是否披露 ESG 报告 (ESGdispose)、ESG 评分 (ESG_Score)、二氧化碳排放量 (CO2) 三个不同 ESG 实质行为的衡量变量。加入与 ESG 实质行为有关的变量后，结果依旧稳健，进一步证明了话语策略基于组织内外参与主体社会互动而形成，并不强依赖于组织 ESG 实质性行为表现。

　　五、进一步研究

　　(一)话语策略实施的前因

　　本文认为管理层自利动机是话语策略实施的主要前因。选择管理层自利动机的代理变量，根据程度进行分组回归。将管理层持股比例 (Mashare) 按行业平均水平分为高 Mashare 组与低 Mashare 组。结果显示，在低 Mashare 分组中，系数为负却不显著;在高 Mashare 组的回归中，SOT 与 QGrowth 的系数在 1% 的置信区间水平上显著为负，且回归系数绝对值更高。这一结果表明：ESG 披露文本主观性变化与管理层自利有关，管理层自利是诱发话语策略实施的重要前因。

　　(二)话语策略的实施后果

　　本文估计话语策略的实施能够产生积极的市场反应。一方面，管理层期望影响外部投资者决策，改善自身未来处境，披露中必然会发送相对更 “好” 的信号，用以显示公司的高成长性或者掩饰低成长性;另一方面，我国资本市场上的投资者以中小投资者居多，相对于专业机构投资者来说其信息甄别能力较弱，更容易受到言语行为的框定，因而在投资决策上趋于短期 “多头” 策略，即继续持有或增持。

　　本文采用股票的累计超额收益 (CAR 值) 来衡量信号发送后的市场反应。回归结果显示，无论是事件窗口选择事件发生后 1 天、2 天、4 天还是 5 天，主观性变化 SOT 的系数均在 1% 的水平上显著，这说明发布文本的主观性变化增幅较大时，释放到资本市场后短期内 CAR 值具有显著正向影响。此外，事件窗口为 10 天时，显著性降低为 10% 且系数变小，表明话语策略对市场的正面影响会随时间逐渐减弱。

　　六、结论与政策建议

　　(一)研究结论

　　本研究采用话语分析的框架，结合制度环境与组织内权力结构、职责分工与个体认知等因素，纳入对参与主体间的对话、学习、改进与实施等社会互动过程的分析，得到了与以往研究不同的发现：(1) 当公司在年份 t 的第一季度成长性表现不佳时，相较于报告期为t−2年的披露文本，在其报告期为t−1年的披露文本中，主观性表述所占的比重有显著提高;(2) 不同利益相关者压力条件下，ESG 披露文本主观性变化具有显著性差异，管理层面对的压力越大，话语策略实施程度越高;(3) 管理层自利是导致话语策略实施的重要前因;(4) 话语策略的实施会产生积极的市场反应。在 ESG 信息披露中的这种 “临期效应” 可能意味着存在一种现有研究未明确识别的制度脱钩行为，即管理层只会根据临近披露日期时公司成长性表现，调整其 ESG 披露文本特征，增加更多主观定性的语言表述，优化其自身在未来协调利益相关者关系时的处境。这种战略性的沟通手段虽然能缓解市场对负面业绩的反应，但披露信息与实际的 ESG 表现之间可能存在偏差，影响利益相关者的决策。这些发现揭示了 ESG 信息披露实践中潜在的复杂性和双面性。

　　(二)政策建议

　　本研究在提高监管部门与投资者 “解言读行” 的信息甄别能力、优化证券市场的信息环境方面具有重要的实践价值。沪深北三家交易所已于 2024 年 5 月 1 日起正式实施《上市公司可持续发展报告指引》，针对这一新形势，提出以下政策建议：首先，监管方在持续优化披露制度的同时，应高度重视对上市公司披露中话语策略的识别与监管，建立健全相应的实施机制;其次，ESG 评级机构应将话语方式纳入其评级框架之中，构建更全面、更透明的评价体系;再次，在完善公司治理结构的进程中，建议试点推广 ESG 专职独立董事或监事制度，强化 ESG 披露决策的内部监督机制，推动市场的健康、可持续发展。

段 钊;李冰洁,华中师范大学信息管理学院,202406