中国自然利率缺口与国债市场定价——风险溢价还是到期收益率投资者需求

来源：管理科学学报杂志2025年第4期北京时间：

作者：刘蕴霆，赵康辰

单位：刘蕴霆,北京大学经济学院,赵康辰,温州商学院金融贸易学院,

摘要：自然利率是经济处于理想无摩擦状态下的实际利率.随着中国货币政策向价格型货币政策转型，自然利率也成为价格型货币政策的重要实际利率锚.自然利率缺口，即实际利率与自然利率之差，包含了经济基本面和央行货币政策的关键信息，对国债市场定价具有重要影响.本文对中国经济中的自然利率缺口进行估计，发现自然利率缺口包含国债远期利率所不包含的国债超额收益预测信息.自然利率缺口越大，国债未来超额收益越高.与对发达金融市场的研究不同，中国自然利率缺口中被宏观经济变量解释的部分对国债超额收益不具有显著预测力，这意味着中国经济基本面的国债风险溢价机制尚未完全建立.中国国债的主要投资者是商业银行，而商业银行由于资本税收等因素倾向于持有债券到期，可能更多考虑到期收益率而非期望收益.本文构建了一个包含到期收益率与期望回报投资者的理论模型，阐释了自然利率缺口通过影响商业银行的长期国债持有比例，从而传导到国债定价的机制，并通过实证研究验证了这一理论预测.本文的研究对深入理解自然利率的周期性特征及债券市场的定价机制具有一定现实意义.

关键词：自然利率缺口; 宏观经济; 货币政策; 到期收益率投资者; 债券定价